周一早盤國內債市受到隔夜美債利率大上影響,並沒有延續交易社融結構差的劇本,同時美債對中債的影響也相對可控,國債期貨開盤後一度拉紅。10點後A股反彈乏力開始跳水,國債期貨同步下挫,股債蹺蹺板變成股債同跌,背後的原因可能和美聯儲收緊預期大幅升溫下外資流出擔憂有關。10年國債活躍券220010相對上周五收盤上行1.5bp。

  在前一篇備忘錄中,我們通過感受多重利好共振下的極端情緒,判斷10年國債活躍券220010在2.7,220003在2.74就是“鐵底”,那麼如果6月初以來的利率反彈延續,10年國債的頂在哪裡?

  年初以來長端利率是個窄幅震蕩的格局,我們雖然階段性看空,但認為這種震蕩格局在三季度可能還會延續,主要理由是市場始終處於短期看法和長期看法無法有效共振的狀態。 再加上今年面臨了一些新的情況,是投資者從未經歷過的,對過去所熟悉的分析框架有所顛覆,所以對長期看法無法形成有效共識。我們在4月初就對這一現象進行過刻畫——“霧天開車,看短做短”。

  需要感受多重利空共振下的極端情緒,才能判斷10年國債的頂。事實上,在3月中旬公佈極差的社融數據之前,債市幾乎是一邊倒的看空,絕大多數投資者基於貨幣信用框架,看到地產在鬆綁,認為寬信用板上釘釘,同時還疊加了理財贖回的流動性衝擊。

  在這種多重利空共振下,10年國債活躍券220003的頂出現在2.865附近,並且4月中旬央行雙降不及預期後的一波調整測試了這一支撐位,這個頂在1年期MLF2.85之上,具備較強安全邊際。

  但因為有新老活躍券換券的影響,當220010成為最活躍券後,次活躍券的利差會相應走闊,類似10年國開220205成為次活躍券後表現較弱一樣。3月中旬債市極端悲觀情緒打出的頂部2.865在下一階段應該對應的是220010,那麼相應的,220003的頂會相應上移。

  按照我們的換算方法得出,本輪調整,220010和220003的上限分別是2.85和2.9,相對周一收盤點位,還有不到10bp的調整空間。

  那麼,目前做多10年國債的賠率是2賠1,冒著被套10bp的風險去博弈5bp的理論最大盈利空間。

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