純鹼：熊市趨勢下的再估值

本文主要對近期國內純鹼市場運行情況和多空博弈的矛盾點進行分析，並就產能投放周期里如何對純鹼進行估值進行了探討。

近期純鹼價格大幅下跌，呈現出明顯的熊市特征，上下游博弈過程中玻璃企業已逐漸占據主導，玻璃企業通過減少原料庫存和增加進口等措施使得純鹼上游超預期累庫，現貨價格大幅下跌。當前純鹼現貨市場的負反饋仍未結束，只有期現價差進一步收斂、產能投放推遲或夏季檢修超預期，純鹼恐慌式下跌才能告一段落。

歷史數據顯示，產能增加對價格會產生明顯的利空影響，產能大幅增加通常會導致價格下跌。後市低成本的天然鹼新增產能必將對現有市場格局形成巨大的衝擊，部分高成本的企業面臨出清風險。當前山東海化的生產成本在1900元/噸附近，多數聯鹼企業的生產成本在1500元/噸附近。按照當前的宏觀環境，原料價格或仍有下行空間，假設未來1-2年純鹼原料價格下跌幅度為0-10%，則國內純鹼最高生產成本為1700-1900元/噸，聯鹼單噸生產成本為1350-1500元/噸。

綜合成本端變化、資金博弈等因素，預計2023年下半年純鹼送到價最低價將跌破部分氨鹼企業生產成本，2024年純鹼送到價最低價或使得聯鹼法也出現虧損。新產能投放後的1-2年，預計國內純鹼現貨市場價（送到價）運行中樞或在1400-1600元/噸，價格整體運行區間或在1200-2100元/噸。

投資建議：偏空對待，逢高沽空遠月合約，生產企業在價格反彈時進行賣出套保。SA2401上方關註2000附近壓力。

風險提示：新產能投放推遲、純鹼檢修超預期等。

產能投放周期開始之前，近期純鹼市場期現價格大幅下跌，呈現出明顯的熊市特征。近期純鹼下跌驅動為何？熊市背景里，如何對純鹼進行合理估值？後續主要的投資思路如何？本文主要就上述問題進行探討。

01 熊市已至，期現齊跌

近期純鹼市場愁雲慘淡，無論是現貨市場，還是期貨市場，都籠罩在下跌的氛圍中。雖然此前市場對於2023年純鹼價格因產能投放出現下跌有過較強的預期，但近期純鹼現貨價格下跌速度之快，期貨表現之疲軟，仍然超過市場預期。

很多投資者對純鹼的認知還停留在多家機構推出的平衡表顯示純鹼一直到九、十月份才會累庫，但現實是產業鏈上下游的博弈已經讓純鹼提前進入熊市。熊市如何定義？供需關係轉向供大於求，庫存持續上升，價格連續大幅下跌。對照來看，純鹼近期的表現已逐漸呈現出熊市特征。

數據顯示，3月3日至5月10日期價，純鹼期現貨價格大幅下跌，期貨和現貨跌幅在14%-23%區間。其中華中地區重鹼市場價由3080元/噸下跌至2650元/噸，沙河地區市場價自3050元/噸下跌至2500元/噸，SA2305合約自2986元/噸下跌至2360元/噸，SA2309合約自2574元/噸下跌至1972元/噸。受悲觀預期影響，純鹼現貨與期貨主力合約的基差呈現走強的趨勢。

02 聚焦供應，看空情緒濃厚

與2021、2022年重需求輕供應不同，2023年純鹼基本面交易的核心邏輯始終在於供應端，市場對於光伏玻璃帶來的新增需求有一定的預期，但對供應的認知存在較大的分歧。2023年純鹼供應端最大的變化在於近800萬噸新增產能計劃投產，包括遠興能源的500萬噸天然鹼，河南金山的180萬噸、安徽紅四方的20萬噸、連雲港德邦的60萬噸、湘渝鹽化的20萬噸聯鹼產能。

自始至終，空頭的邏輯主要在於純鹼新增產能占比約25%，國內純鹼將迎來嚴重的供過於求局面。而部分投資者認為，純鹼新增產能主要集中在下半年，7-8月份為傳統的檢修季，夏季檢修的供應減量能部分抵消新產能釋放的壓力，疊加光伏玻璃投產帶來的增量需求，9月之前純鹼供應仍然偏緊，價格難有深跌，深度貼水的SA2309合約有一定的多配價值。

隨著時間推移，新增產能投放的確定性逐漸加大，尤其是遠興能源的天然鹼項目從6月開始分批投產的預期增加，市場對供應過剩的擔憂飆升，看空純鹼的聲音已占據主導。因遠興能源天然鹼的生產成本遠低於化學制鹼成本，其投產後將擠壓化學鹼的市場份額，2023年以來國內純鹼企業多採取隨行就市和低庫存策略，上游企業將開工率提升至歷史最高水平，並儘力維持低庫存。

但3月以來，國內玻璃企業加速壓縮原料庫存，減少現貨採購，部分龍頭玻璃企業增加純鹼進口量，玻璃企業在純鹼現貨定價的話語權顯著增強。

在產能投放預期、進口增加、輕鹼需求弱勢和宏觀利空的衝擊下，4月以來純鹼期貨價格大幅下跌，現貨價格鬆動並自4月下旬開始加速下跌。由於此前玻璃企業的純鹼原料庫存高於歷史平均水平，純鹼價格下跌後玻璃企業繼續壓縮原料庫存，純鹼上游庫存快速累積，一個月內上游庫存增加27萬噸至53萬噸，增幅超100%。庫存累積疊加新產能投放在即，純鹼上游信心崩盤，現貨價格大幅下調，但玻璃企業看跌情緒較濃，不願增加原料庫存，現貨市場出現持續的負反饋，價格也一路走跌。

純鹼市場要擺脫當前的負反饋狀態，需要現貨價格加速下跌，尤其是與期貨盤面的升水需要繼續收斂，直到下游玻璃企業回補原料庫存或盤面買入保值的意願增加。當然，若純鹼供應端出現問題，如遠興能源推遲投產或初期產量不及預期，純鹼生產企業加大檢修力度，純鹼市場的悲觀將出現改善，玻璃企業採購增加，負反饋也能暫時結束。

03 產能擴張周期的重新估值

如何對產能擴張周期的大宗商品進行估值？從理論上分析，上游企業通常是在現有生產利潤高企或對未來行業景氣度持有較高預期的時候進行產能擴張。當現有生產利潤高企時，企業有較強的資金實力和足夠的意願去擴產；當企業對未來行業較為樂觀時，無論當前利潤是否高企，企業尤其是龍頭企業會通過擴產來增加市場份額，以期未來獲得高額的利潤。

如果出現現有利潤高企且對未來需求看好的情形，階段性的產能增幅往往較大，且通常超過需求增速，上游累庫概率較大，價格趨於下行。當價格下跌到一定程度，尤其是下跌到部分生產企業的成本以下時，企業會被迫減產以減少虧損，部分高成本的生產企業可能會退出市場。經過較長時間的產能出清，行業供需回到新的均衡，價格通常會從低位回升。

由上文可知，當前純鹼行業面臨的情形為生產企業連續兩年利潤高企，且多數企業對未來光伏玻璃和碳酸鋰帶來的增量需求較為樂觀，故2023-2025年國內純鹼產能增幅巨大，尤其是2023年新增產能增幅高達25%。對短中期純鹼的估值，投資者應更多地關註成本端的支撐，預計未來1-2年純鹼價格將以成本為中樞上下波動，價格重心明顯下移。

從成本端來看，受國內外經濟疲軟影響，當前國內純鹼原燃料價格呈現下跌趨勢，原鹽、液氨、動力煤價格均處歷史中性水平，短中期原料價格或仍有一定下跌空間，純鹼的成本支撐或逐漸下移。

回顧歷史，投資者也能對純鹼中期價格走勢有更為明確的認識。2010-2022年，國內純鹼總產能波動上升，其中產能增幅高於10%的年份僅2011年（17.70%），增幅高於5%的年份包括2011年（17.70%）、2015年（5.25%）和2019年（8.44%）。產能增幅為負的年份包括2014年（-0.65%）、2016年（-8.01%）、2021年（-0.38%）和2022年（-3.93%）。除2014年大宗商品熊市外，2016、2021、2022年產能下降期間，國內純鹼現貨價格均出現不同程度的上漲。

在產能擴張的9個年份，國內純鹼價格有6年出現下跌；在產能擴張速度高於5%的2011、2015和2019年，國內純鹼現貨價格跌幅分別為20.45%、11.76%、31.39%。歷史數據顯示，經濟上行期間，國內純鹼產能減少對價格具有明顯的利好作用；產能增加對價格有明顯的利空影響，產能大幅增加通常會導致價格下跌。

進一步分析，2010-2022年，國內華中地區重鹼市場價（送到價）的運行區間為1100-3650元/噸，波動較為劇烈。以年為單位，華中現貨年度均價在1400-2800元/噸範圍內運行，除2021和2022年外，純鹼現貨年度均價運行區間為1400-2000元/噸。

產能擴張期間，2015年華中地區現貨均價為1467元/噸，最低價為1350元/噸，最高價為1550元/噸；2019年華中現貨均價為1844元/噸，最低價為1530元/噸，最高價為2230元/噸；2020年華中現貨均價為1416元/噸，最低價為1100元/噸，最高價為1900元/噸。根據歷史經驗推斷，在產能大幅擴張周期，國內重鹼現貨市場價運行中樞在1400元/噸附近，極端情況下價格可能跌至1100-1200元/噸。

為驗證上述判斷，我們整理了部分上市公司披露的近六年純鹼銷售均價、成本與利潤情況，包括氨鹼、聯鹼和天然鹼上市公司。2017-2022年，樣本上市公司純鹼銷售年度均價在1100-2400元區間，較第三方統計的市場價低300-400元/噸，主要是因為純鹼現貨報價為送到價，上市公司披露的為出廠價。

由數據可知，氨鹼的生產成本整體高於聯鹼，天然鹼成本最低，其中擁有280萬噸產能的山東海化的生產成本最高，其成本明顯高於聯鹼成本，也高於同樣使用氨鹼工藝的三友化工。在產能擴張的2019年和2020年，山東海化年均生產利潤為170、18元/噸，考慮到當時純鹼最低價較年度現貨低310元左右，2019年山東海化階段性最大虧損約140元/噸，2020年海化最大虧損約292元/噸。在2020年6月純鹼市場價跌至1100元/噸、生產企業庫存升至170萬噸時，純鹼行業整體開工率一度下滑至62.10%。該數據表明，當成本最高的氨鹼企業出現300元/噸的虧損，行業均無利可圖時，部分企業會被迫減產。

當前山東海化的生產成本或在1900元/噸附近，多數聯鹼企業的生產成本在1500元/噸附近。按照當前的宏觀環境，原料價格或仍有下行空間，假設未來1-2年純鹼原料價格下跌幅度為0-10%，則國內純鹼最高生產成本為1700-1900元/噸，聯鹼單噸生產成本為1350-1500元/噸。

由於2023純鹼新增產能巨大，低成本的天然鹼必將對現有市場格局形成巨大的衝擊，2023年下半年純鹼送到價最低價或跌破部分氨鹼企業生產成本，2024年純鹼送到價最低價或使得聯鹼法也出現虧損。從成本和產能出清等角度綜合考慮，新產能投放後的1-2年，國內純鹼現貨市場價（送到價）運行中樞或在1400-1600元/噸，價格整體運行區間或在1200-2100元/噸。

04 小結及展望

本文主要對近期國內純鹼市場運行情況和多空博弈的矛盾點進行了分析，並就產能投放周期里如何對純鹼進行合理估值進行了探討。近期純鹼價格大幅下跌，呈現出明顯的熊市特征，上下游博弈過程中玻璃企業已占據主導，玻璃企業通過減少原料庫存和增加進口等措施使得純鹼上游超預期累庫，現貨價格大幅下跌。當前純鹼現貨市場的負反饋仍未結束，只有期現價差進一步收斂、產能投放推遲或夏季檢修超預期，純鹼恐慌式下跌才能告一段落。

歷史數據顯示，產能增加對價格有明顯的利空影響，產能大幅增加通常會導致價格下跌。展望後市，低成本的天然鹼新增產能必將對現有市場格局形成巨大的衝擊，部分高成本的企業面臨出清風險。2023年下半年純鹼送到價最低價或跌破部分氨鹼企業生產成本，2024年純鹼送到價最低價或使得聯鹼法也出現虧損。考慮到多數原料價格仍處下降趨勢，純鹼生產成本或小幅下移。

綜合成本端變化、資金博弈等因素，新產能投放後的1-2年，預計國內純鹼現貨市場價（送到價）運行中樞或在1400-1600元/噸，價格整體運行區間或在1200-2100元/噸。在價格下行趨勢里，建議投資者整體維持偏空思路，後期投資策略以逢高沽空為主。短期若遠興能源投產推遲或鹼廠檢修超預期，純鹼期貨價格大幅反彈，投資者可重點關註期價反彈後沽空遠月合約的機會，生產企業待反彈後進行賣出套保。後期需警惕供應增量不及預期、夏季檢修超預期等因素導致價格上漲的風險。