白糖：高處可勝寒？

隨著2022/2023榨季臨近結束，北半球主產糖國紛紛減產，印度減產兌現後第二批出口額度極可能取消，全球食糖供需格局從榨季初的過剩預期轉為緊平衡預期。國內3月產銷數據公佈，供需缺口進一步擴大，進口糖加工利潤嚴重倒掛，賣方由此握住定價權，糖廠惜售，報價堅挺。

從3月底到現在，鄭糖期貨主力合約已經累計上漲600餘點，漲幅約10%，直逼2017年的高位。除了實質性的利好支撐之外，資金層面也是情緒高漲，但也由此引發了政策層面拋儲的猜想。我們再次詳細梳理當前國際國內白糖市場的供需格局，看看白糖高處可勝寒？

一、印度收榨進度快於同期，新增出口無望

ISMA數據顯示，截至3月底，印度共計532家糖廠開榨，其中338家糖廠已收榨，去年同期共518家糖廠開榨，152家收榨。累計產糖2996萬噸，同比減少103萬噸。

由於三月份收榨加快，產量大幅減少，市場將總產量預估進一步調降至3300萬噸以下，當前印度白糖現貨價格同樣大幅上漲，對應原糖價格從19美分/磅上漲至21.5美分/磅，印度糖出口平價指標基本失效，預計本榨季的出口量將止步於第一批600萬噸的配額上。

二、巴西新榨季增產預期強烈，但仍存在變數

2022/23榨季，巴西中南部最終產量落地，累計產糖量為3372.8萬噸，較去年同期的3206.4萬噸增加了165.4萬噸，同比增幅達5.16%。

巴西產量增長因印度取消第二批次的出口配額而抵消，導致全球白糖供需進入緊平衡。市場將目光放到了巴西23/24榨季上，巴西新榨季已開始零星壓榨，成為當前市場供應端唯一的希望。

Unica發佈3月下旬數據顯示，巴西如預料中開始增產，特別是製糖比為33.43%，較去年同期的11%顯著增加了22.43%。由於一季度天氣有利於甘蔗生長，市場預計23/24榨季甘蔗單產有望從本榨季的73噸/公頃提高到76噸/公頃，糖產量預計達到3700-3830萬噸。

不過隨著國際原油價格飆升和巴西國內政策的變化，後期糖廠在糖醇比上存在較大變數。

在上月重新征收聯邦燃料稅之後，巴西本月初再出新規，將對汽油和無水乙醇征收每升1.4527雷亞爾的ICMS稅（流轉稅），該措施將於今年7月1日生效，稅率將在全國範圍內統一。而含水乙醇的ICMS稅將繼續由各州規定。

油價上漲和稅收政策調整之後，含水乙醇與汽油比價快速下挫到77.24%，糖廠制醇性價比得到明顯提升。後續隨著OPEC+減產持續，不排除該比值降到70%臨界值以下。進而導致巴西新榨季實際產糖量低於預期值。

三、泰國榨季基本結束，同比增產但增幅低於預期

據泰國甘蔗及糖業委員會辦公室近日公佈的數據顯示，泰國2022/23榨季截至4月4日，累計甘蔗入榨量為9388.44萬噸，含糖分為13.32%，產糖率為11.74%，累計產糖量為1102.52萬噸，同比增加9.7%。其中白糖產量為220.88萬噸，原糖產量為847.88萬噸，精製糖產量為33.76萬噸。

泰國2月出口糖87.17萬噸，同比增加3.4%。22/23榨季自22年10月-23年2月泰國累計出口糖266.19萬噸。按季節性特征來看，預計2-3季度泰國的出口量增大，但由於本榨季增產幅度有限，加上結轉庫存處於低位，短期內難以緩解緊張的國際貿易流。

四、供需缺口擴大，進口利潤嚴重倒掛，賣方主導定價

中國糖業協會數據顯示：2022/23年製糖期（以下簡稱本製糖期）截至2023年3月底，甜菜糖廠已全部停機，甘蔗糖廠除雲南省外，其他省（區）糖廠已全部收榨。

本製糖期全國共生產食糖872萬噸，同比減少17萬噸；全國累計銷售食糖437萬噸，同比增加67萬噸；累計銷糖率50.2%，同比加快8.5個百分點。

數據呈現給我們的是一個產量減少，同時需求走好的格局。同時本榨季國內白糖供需缺口也由此前預估的560萬噸上調到600萬噸。缺口的填補主要依賴於進口，而當前進口利潤嚴重倒掛，配額外進口加工糖價一度逼近8000，利潤也達-1000元/噸，配額外進口通道基本關閉。

接下來隨著氣溫升高，國內消費旺季來臨，定價權將逐漸向加工糖轉移，也就意味著國內市場賣方會將目光錨定到進口原糖加工成本。白糖作為季產年銷的品種，即便減產，就當前的庫存和供需情況而言，仍然是充裕的，但是在國內總體供需缺口擴大、短期又看不到進口利潤修複可能的情況下，賣方牢牢掌握了定價權。

傳統經濟學供給模型是價格上漲會刺激供給增加，但現實中往往是短期價格過快上漲，不僅不會刺激供給增加，還是導致賣方捂盤惜售，供給減少，刺激價格進一步上漲。於是當前出現了糖廠惜售，現貨報價堅挺，期貨盤麵價格不斷新高的局面。

高價也引發了市場對於政策性調控的猜想。以史為鑒，我們復盤上一次國儲糖拋儲是在16/17年-17/18年，為了調控糖價，政策端從拋儲和抬高甘蔗收購價格等方式抑製糖價：

1）16/17年國儲拋儲量達到98.96萬噸，廣西也拋出了地儲陳糖，國家+地方共計拋儲140萬噸；

2）廣西提前啟動甘蔗二次聯動，收購價提高至500元，刺激了國內的種植意願，國內進入增產周期，17/18年國產糖量增加102萬噸。

綜合上述分析，我們可以看到在當前國際糖市供應依舊緊張，國內產需缺口增大，而進口無法填補缺口的情況下，糖價仍將維持偏強格局。而政策層面具有較大的不確定性，以價格來看，當前糖價已經達到上一次拋儲的價格區間了，從歷史拋儲時間上來看，多集中在3、4季度，對應國產糖庫存低位。從趨勢理念的操作角度來看，當前處於持多而不追多的階段。若是搏政策預期，以認沽期權作為工具是一個不錯的選擇。