01 歷次商品超級周期都沒有跳脫出貨幣周期的框架

長期趨勢來看,商品周期和全球貨幣周期密不可分。如果將CRB指數看成全球商品的集,那麼全球M2同比和CRB的高度擬合則說明歷次商品超級周期都沒有跳脫出貨幣周期的框架。

這背後的邏輯其實也算不上複雜:流動性的變化引發的資金成本變化不僅會影響到企業進行資本開支的意願,造成庫存周期的變化;也會影響到個人消費傾向,從而對社會總需求產生衝擊。

而這條邏輯線索恰好呼應了商品市場“需求定方向,供應定彈性”的分析框架:中短期視角下,受產能周期影響商品供給價格彈性偏弱,由此產生的供需錯配和庫存周期輪動是引發短期價格波動的主要原因;而在長期視角下,產出的變化是由需求變化決定的,因此全球宏觀增長對於價格趨勢的影響更加深刻且接近底層邏輯。

02 可貿易品的“一價定律”和共同的商品周期

不同於CRB現貨綜合指數的全球定價,南華商品指數主要追蹤國內三大交易所上市品種中代表性較強且具有較好流動性的商品編製,更能代表商品國內價格走勢。可貿易品的一價定律意味著在貨物可以自由流動,貨幣可以自由兌換的情況下,套利機制能抹平地區間的價格差異。因此不考慮關稅、非關稅壁壘以及運輸成本的變動,海內外商品的價格波動應趨於一致。

而從南華商品指數以及CRB現貨指數的走勢趨同來看,海內外面對的通常是同樣的商品周期,無需過多考慮在特定時期不同經濟體經濟周期的錯位對價格趨勢的影響。

03 從實體和金融屬性交互看商品周期

相較於債券以及股票資產,大宗商品對於流動性的反應相對更為滯後的原因在於其實體和金融交互的屬性。由於貨幣-信用存在傳導時間,債券對於流動性的反應更為前置,而債券的超額收益也往往來自於貨幣與信用之前的風險敞口;而股票和商品在信用擴張階段都有占優表現,只是不同於股票資產更多反映資產未來收益的預期,對經濟周期的反應更為提前。商品表現相對更加貼近經濟周期,是比較好追蹤寬信用成色的高頻指標,往往在實體融資需求轉好,庫存回補的擴張晚期的超額收益更加顯著。

如果我們用CRB現貨指數同比模擬商品周期,OECD領先指標大致模擬經濟周期,通過最佳最小二乘預測的方差測算也可大致得到商品周期總體較經濟周期應是略有滯後的。

04 商品大類和重要品種的輪動規律

而具體來看,各個大宗商品品種之間會隨商品周期出現相對有序的波動。我們可以嘗試選擇CRB現貨綜合指數為基準標的,觀察商品大類和重要品種價格輪動規律能得到以下圖表:

同時考慮領先性和大類代表性,銅,原油,黃金是周期觀察最為重要的三類商品。通過格蘭傑因果檢驗的時間序列數據反映出,原油和銅都表現出較為顯著的領先性,而黃金的後周期屬性則更為凸顯。此外,銅油比又能較好模擬“油銅輪動”的時間敞口輔助判斷商品錨定的周期階段。

銅和原油作為兩項重要的經濟周期先行指標,兩者之間長期走勢表現出高度相關性,回溯歷史可以看出,銅和原油價格觸底反彈的時間基本同步,但是過往三輪周期原油見頂時間往往有所滯後。

銅油輪動見頂的時間敞口一般伴隨著銅油比的回落,背後的邏輯可以從微觀和宏觀兩個角度分析:

1)從微觀商品層面,原油的供需彈性弱於銅具體表現為原油隱含供應端的權重較高,而銅對需求的邊際變化更加敏感。因此在工業金屬價格拐點已經出現之後,原油受制於供應問題以及產業鏈下游生態的複雜性,價格表現更顯“鈍感”。

2)而從宏觀層面上看,銅價隱含商品需求的含義表現為與全球經濟景氣高度擬合,而油價對通脹的推升顯著。銅油比反映了“滯”和“脹”的兩面,該指標的快速下行對大宗周期轉弱有較為重要的警示意義。

整體從上文測算的領先階數來看,各商品大類輪動的順序大體為工業金屬>能源>農產品>貴金屬。

不難理解的是,銅為代表的工業金屬為早周期品種表現出更強的資產屬性,價格拐點更為前置;而以原油為代表的能源類商品更多為順周期品種,價格的彈性受制於供應問題需要得到經濟上行或是下行趨勢的確認;至於貴金屬更多體現為後周期屬性,在庫存周期下行的衰退階段(美債實際收益率下行)的潛在收益更高。

而農產品相較更加特殊,傳統框架里農產品的價格由供應周期主導,但近20年來金融屬性對農產品的定價權在逐年增加。這表現為農產品長期價格和全球M2同比的相關性在增強而和產量逐步走出負相關。

背後的原因有三:一是各國糧儲政策日益完善提高了農產品價格對或有供應衝擊的價格防禦能力;二是農產品耐儲存的標品特質方便了流通環節的屯糧儲糧操作;三是資金的通脹交易關註度在提高。

因此考慮到由工業品、能源的價格對農產品價格有一定成本傳導以及生物燃料產業間接刺激的需求增量,農產品的周期屬性更應更偏中後段,此外數據規律上看,大豆價格在整個農產品價格周期有一定領先意義,背後的邏輯總結下來大致有兩點:

1)隨著生物能源技術的發展,原油價格與農產品價格的協整關係和傳導效應是增強的,這也意味著糧食的工業應用屬性在增強。鑒於豆油在生物柴油應用占有舉足輕重的低位,能源價格變動往往率先將影響豆類產品,價格拐點的時滯相對更短。

2)大豆的市場化程度高,全球貿易規模龐大,下游產業生態豐富,資金關註度更高也賦予了更強的金融屬性。

05 豬周期的獨立行情

至於國內生豬價格運行遵循的則是自身產能周期,屬於相對獨立的行情。所謂豬周期是指豬價周期性的運行規律,符合經濟學上的蛛網模型,本質上是由利潤來調節供需變化,並最終反映到價格波動上的一種經濟運行方式。

表現為:豬價上漲——母豬存欄量增加——生豬供應增加——豬價下跌——大量淘汰母豬——生豬供應減少——豬價上漲,其核心動力是生產主體對養殖利潤的追逐,一般持續時間為4年左右,而經驗上豬價從理論拐點到觸頂回落的平均時間是25個月。

豬周期難以熨平的原因想來主要有二, 一是,由於行業準入門檻較低,我國生豬養殖行業特點是小而散,市場集中度的提升任重道遠,養殖散戶作為市場的重要參與者,其疫病防控能力較差且生產和投資行動難以協調和管控。二是,養殖周期導致市場的供應彈性相對偏弱,一般從母豬補欄導生豬出欄需要10-14個月時間,周期錯配加劇市場價格震蕩。

從供給端看,能繁母豬存欄量是豬價的先行指標。能繁母豬存欄量變化決定了一年後生豬出欄量,而生豬出欄量與豬肉價格呈反比,因此能繁母豬的補欄量決定了一年後豬肉價格。

而生豬出欄指標可以看作是豬價的同步指標。只是由於養殖技術的提升,母豬存欄量領先生豬出欄價格的時滯關係有縮短的趨勢。數據上看,豬周期的存欄和出欄並不十分穩定,出欄會更直接影響當期生豬價格。

產能去化是價格反轉的核心邏輯,而盈利水平是能繁母豬去產能的決定因素, 鑒於豬糧比和生豬存欄的增長呈反向關係,兩者之間的裂口也是觀察產能去化驅動的重要指標。

政策方面同樣通過追蹤豬糧比的指標視情啟動收儲和投放措施,引導養殖戶理性調整存欄,對於價格波動納入監管具有一定信號意義。此外,疫病、極端天氣作為隨機以及不可預測的非周期因素,往往會成為周期輪動的加速因子也需納入考量。

Post a comment

Your email address will not be published. Required fields are marked *