第一部分 前言概要
2月期間，全國生豬價格整體呈現企穩回升態勢，其中預期引導是最主要原因。從養殖端來看，年前豬價下跌以及豬瘟影響，生豬出欄數量明顯增加，過剩存欄在此期間得以被消化，集團企業、規模廠出欄積極性有所下滑，中小型養殖戶也開始有較強的壓欄惜售意願，供應方面明顯縮窄，市場心態的好轉，這一點從仔豬和商品豬漲價中即可看出。對於下游屠宰企業而言，因為當前豬價整體處於相對偏低水平，市場低價小體重豬源成交量增加，屠宰企業建庫意願在持續改善中，而對於終端而言，當前豬肉與其他肉品價差明顯拉大，豬肉性價比優勢開始明顯體現，同時受益於經濟活動的持續改善，預計月內整體消費數據在不斷改善中。此外，去年年末以來政策端對於豬價過度下跌調整的動力開始在不斷增強，這也在一定程度上使市場形成較好的心理價格預期。
我們認為，當前生豬的宰後均重仍然處於較高水平，反應大體重豬源供應量充足，加之1季度本身是豬肉的消費淡季，因而並不至於形成明顯的供需矛盾。但是產業鏈心態的回暖和市場預期的改變可能導致二次育肥數量以及養殖戶惜售的情緒的增加，這一部分群體的威力在去年已經有所體現。可以看到去年二次育肥普遍盈利較好，因而今年對於市場影響可能同樣會相對較大。此外，從養殖利潤來看，2月以來無論是自繁自養還是外購仔豬，利潤均進入深度虧損階段，加之去年以來行業內養殖利潤普遍較差，後續大概率會逐步改善，經測算，今年5月前，生豬養殖成本仍然處於上升通道，因而成本端也會對價格形成抬升作用。
綜合而言，我們認為生豬基本面邊際變化的拐點已經開始出現，但豬價反彈力度將更多取決於市場預期強度和實際需求（消費改善+建立庫存）的兌現情況，在二次育肥影響和成本端抬升加持的背景下，預計3月期間豬價仍將維持偏強運行。
風險：消費不及預期 豬瘟疫情反覆
第二部分 行情回顧
2月期間，全國生豬價格整體呈現企穩上行態勢，雖然市場普遍對年後豬價存在擔憂，但在僅一周後價格變迎來一輪快速反彈。截止2月末，全國各地生豬價格上漲1.5-1.9元/公斤，其中東北地區15.35-16元/公斤，上漲0.7-0.9元/公斤，華北地區15.85-16.05元/公斤，上漲0.7-0.9元/公斤，河南山東地區15.7-16元/公斤，上漲0.4-0.55元/公斤，華東地區16.2-16.35元/公斤，上漲0.5-0.8元/公斤，華南地區15.3-15.85元/公斤，上漲0.4-0.5元/公斤。全國各地豬價均呈現較快上漲，其中東北、華北等產區漲幅相對較大。
圖1：2月期間全國豬價（元/公斤）
圖2：2月各區域價格漲跌表現（元/公斤）
數據來源：銀河期貨、博亞和訊、涌益資訊、wind、農業農村部等
2月內，生豬期現價差變動幅度不大，現貨-03合約基差整體在-600~+300區間以內震蕩運行，但多數以現貨貼水盤面呈現，江蘇、湖北、四川等地也多見註冊倉單。截止當前，盤面對現貨價差回歸狀況良好。遠期的升水結構反應了當前較為疲弱的現貨情況，截止報告完成當周，5-7月合約對現貨升水普遍在2000元/噸以上，盤面結構反應了近弱遠強成為市場交易的主邏輯。不過隨著國內現貨近期走強，近月緊張已經開始顯現，而盤面也由此前較深度倒掛轉向偏平坦的結構，月內59價差V型反轉。
整體來看，我們認為2月生豬市場行情啟動早於預期，市場並未完全到大豬消化完成，供應進入低點的階段。價格上漲主要受幾方面因素影響，受限，年後需求強於往年，隨著疫情影響逐步出清，年後交通出行、餐飲方面均有所改善，一定程度提振豬肉消費；其次，政策端對價格預期產生正向引導；最後，年前出欄量增加導致豬價反季節性下跌也提前透支了年後的下跌動力，豬價底部支撐堅挺。
圖3：生豬現貨-主力合約基差（元/噸）
圖4：生豬現貨-05基差（元/噸）
數據來源：銀河期貨、博亞和訊、涌益資訊、wind、農業農村部等
圖5：生豬59價差（元/噸）
圖6：生豬期貨盤面結構（元/噸）
數據來源：銀河期貨、博亞和訊、涌益資訊、wind、農業農村部等
第三部分 基本面分析
一、供應端：市場預期轉變 出欄動力預計繼續收緊
2月期間集團企業、規模廠開始逐步調控出欄量，同時中小型養殖戶也表現出較強的壓欄惜售動力，供應方面開始逐步收緊。從高頻屠宰數據看，2月期間生豬屠宰量環比增速開始逐步下滑，最近一周已轉為負數，對比歷史幾年農曆年後的季節性表現來看，往年多是以增加為主，反應今年供應方面的“一階導”邊際已經開始逐步顯現。供應量的縮緊一方面因年前養殖虧損和生豬疫情的擴散，涌益數據顯示，即使考慮春節季節性的影響，1月期間生豬出欄量仍然達到較高水平，僅略低於去年，集中出欄消耗了較多的大豬，反應了在豬價下行以及產能釋放的大背景下，供應壓力得以集中釋放體現。另一方面，市場預期對價格形成了較強的正反饋，過年前幾周，全國豬糧比價連續3周在5：1-6：1區間運行，觸發二級預警，而年後一周隨即下跌至4.96：1，觸發一級預警，政策端收儲預期不斷增加，這一政策在2月17日最終落地，並於2月24日開始最終執行。近年來，政策端對於豬價的調控能力在不斷增強，因而，在此背景下，市場本身形成了較強的一致性預期，拋壓略有減弱。
圖7：周度高頻屠宰量
圖8：年後高頻屠宰量周度環比
數據來源：銀河期貨、博亞和訊、涌益資訊、wind、農業農村部等
圖9：10個月前能繁母豬存欄vs生豬出欄
圖10：豬糧比
數據來源：銀河期貨、博亞和訊、涌益資訊、wind、農業農村部等
我們認為3月期間，供應端可能繼續維持偏緊張運行態勢。一方面，隨著前期大豬存欄的消化，大體重豬源供應在逐步減少，而3月期間適重豬源供應量主要對應了去年5月能繁母豬的存欄和配種情況，數據顯示，5月能繁母豬存欄環比略有小幅增加，但仍處在低位，因而3月期間適重豬源供應新增量比較有限。另一方面，生豬及豬肉的實際供應取決於最終向市場投放的結果，從歷史表現來看，過去兩年中，生豬都處於增重階段，而當前受豬價上漲影響，二次育肥數量在不斷增加，因此預計3月期間供應方面將繼續維持偏緊運行。
圖11：生豬出欄體重
圖12：能繁母豬存欄
數據來源：銀河期貨、博亞和訊、涌益資訊、wind、農業農村部等
二、需求端：收儲以及消費優勢凸顯 短期需求有望回暖
相較於供應端受預期影響，需求端的回暖似乎更加切實。受豬價偏低以及小體重低價豬源出欄量增加的影響，月內屠宰企業表現出較強的建庫意願，涌益口徑數據顯示，2月期間豬肉庫存由此前13.33%上升至15.47%，市場建庫動作在不斷增加，鮮銷占比雖然有所增加，但更多反應了消費方面好轉，被動入庫的減少。從近期市場鮮銷走貨來看，白條需求整體在不斷改善中，這與疫情影響逐步出清後消費的穩步抬升有較大關係，12月社會零售品消費總額同比下降1.8%，其中餐飲減幅14.1%，但市場一致預期顯示1-2月社零數據同比增幅預計為4.35%，需要關註的是，這是建立在基期表現較好的基礎上，從市場出行以及消費的高頻數據來看，疫情後經濟生活在不斷改善中，需求恢復開始緩慢體現。此外，我們認為需要關註的是，從替代品價差上看，隨著禽、牛等價格維持堅挺，豬肉對於雞肉、牛肉等價格優勢開始逐步顯現，這也將在一定程度上對消費形成拉動，關於消費對於價格的拉動作用在2021年10月期間已經被論證。因而，雖然當前本身屬於肉類季節性消費淡季，但因為整體消費的複蘇以及豬肉性價比優勢的體現，短期需求預計仍將有所改善。
圖13：凍品庫存
圖14：社會零售品消費總額
數據來源：銀河期貨、博亞和訊、涌益資訊、wind、農業農村部等
圖15：牛肉-豬肉價差
圖16：豬肉-雞肉價差（元/公斤）
數據來源：銀河期貨、博亞和訊、涌益資訊、wind、農業農村部等
3月期間消費的風險點主要在於價格上漲後終端的抵觸情緒，從近期市場反饋的走貨變化來看，在價格快速沖高後，屠宰量已經可以看到呈現出一定幅度的萎縮。另一方面，當前消費增加的一大原因在於下游倉儲庫存量的增加，隨著收購成本的上升，屠宰企業建庫意願可能也在逐步減少。豬肉需求後續的改善將更多依靠經濟恢復以及自身價差優勢逐步體現。
三、養殖利潤與產能
2月期間生豬養殖利潤開始探底回升，外購仔豬利潤-298元/頭，自繁自養利潤-234元/頭，較1月上漲80-100元。因去年8月期間仔豬價格整體運行到較高水平，出售仔豬毛利在此期間轉正，近期自繁自養利潤優於外購仔豬利潤。整體來看，當前生豬養殖利潤已經運行到歷史相對較低水平，而去年養殖端整體盈利幅度不高，即使頭部企業也在持續的高價波動中面臨虧損，因而我們認為如此大幅度的長期持續虧損或難以延續，大方向來看，上半年甚至全年的利潤低點基本已經開始出現。從養殖成本推算來看，去年5-8月期間，母豬價格仍然在上升通道，進而導致3-6月期間自繁自養的成本仍在抬升階段，而去年10-11月仔豬價格也在攀升，外購仔豬成本在3-5月期間同樣也是在增加中，在飼料價格缺乏大幅下跌基礎的情況下，生豬的養殖利潤改善最終仍然需要通過豬價上漲實現。
時值母豬補欄淡季，2月期間市場母豬成交仍然比較清淡，價格繼續呈現弱勢下行，不過相較於前幾個月情況來看，市場淘汰數量整體有所減少，可以看到淘汰母豬與商品豬比價由此前5.0上漲至5.4，一定程度反應了市場淘汰積極性的下滑。涌益口徑顯示1月期間能繁母豬存欄環比下降0.39%，預計2月期間母豬存欄降幅將繼續縮窄。
相較於母豬方面，仔豬市場近期一片火熱，這一點邏輯與二次育肥十分類似，外購仔豬相較於母豬方面時間窗口更短，面對利潤波動的風險也相對更小。而且相較於母豬而言，隨著年後氣溫逐步回暖，通常是仔豬補欄的旺季。整體來看，隨著2月期間生豬出欄數量的減少，預計2月生豬存欄降幅可能也將逐步放緩。
圖17：自繁自養利潤（元/頭）
圖18：外購仔豬利潤（元/頭）
數據來源：銀河期貨、博亞和訊、涌益資訊、wind、農業農村部等
圖19：二元母豬價格
圖20：淘汰母豬/商品豬
數據來源：銀河期貨、博亞和訊、涌益資訊、wind、農業農村部等
圖21：商品豬存欄（頭，%）
圖22：商品豬出欄
數據來源：銀河期貨、博亞和訊、涌益資訊、wind、農業農村部等
第四部分 綜合分析及市場展望
2月期間，全國生豬價格整體呈現企穩回升態勢，其中預期引導是最主要原因。從養殖端來看，年前豬價下跌以及豬瘟影響，生豬出欄數量明顯增加，過剩存欄在此期間得以被消化，集團企業、規模廠出欄積極性有所下滑，中小型養殖戶也開始有較強的壓欄惜售意願，供應方面明顯縮窄，市場心態的好轉，這一點從仔豬和商品豬漲價中即可看出。對於下游屠宰企業而言，因為當前豬價整體處於相對偏低水平，市場低價小體重豬源成交量增加，屠宰企業建庫意願在持續改善中，而對於終端而言，當前豬肉與其他肉品價差明顯拉大，豬肉性價比優勢開始明顯體現，同時受益於經濟活動的持續改善，預計月內整體消費數據在不斷改善中。此外，去年年末以來政策端對於豬價過度下跌調整的動力開始在不斷增強，這也在一定程度上使市場形成較好的心理價格預期。
我們認為，當前生豬的宰後均重仍然處於較高水平，反應大體重豬源供應量充足，加之1季度本身是豬肉的消費淡季，因而並不至於形成明顯的供需矛盾。但是產業鏈心態的回暖和市場預期的改變可能導致二次育肥數量以及養殖戶惜售的情緒的增加，這一部分群體的威力在去年已經有所體現。可以看到去年二次育肥普遍盈利較好，因而今年對於市場影響可能同樣會相對較大。此外，從養殖利潤來看，2月以來無論是自繁自養還是外購仔豬，利潤均進入深度虧損階段，加之去年以來行業內養殖利潤普遍較差，後續大概率會逐步改善，經測算，今年5月前，生豬養殖成本仍然處於上升通道，因而成本端也會對價格形成抬升作用。
綜合而言，我們認為生豬基本面邊際變化的拐點已經開始出現，但豬價反彈力度將更多取決於市場預期強度和實際需求（消費改善+建立庫存）的兌現情況，在二次育肥影響和成本端抬升加持的背景下，預計3月期間豬價仍將維持偏強運行。
第五部分 策略推薦
1．單邊：LH2305繼續以偏多思路對待，3月期間繼續關註18200-18500一線處的壓力，16500-17000附近預計有一定支撐；
2．套利：LH59短期漲幅較大，不建議追高，逢低買入為主
3．期權：建議此前提供的賣LH2305-P-16000策略繼續持有，另外可以考慮同時賣出LH2305-P-16500&買入LH2305-C-17500&賣出LH2305-C-18500
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