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本輪美國庫存周期的拐點到了嗎?

基欽周期是英國經濟學家基欽提出的一種為期3-4年的經濟周期,也稱庫存周期。一輪完整的庫存周期包括四個階段:主動補庫存—被動補庫存—主動去庫存—被動去庫存。企業庫存水平往往會隨著供需力量的博弈而形成周期性波動,時間大概是40個月,本輪庫存周期啟動於2020年年中,目前已進入第二階段與第三階段切換的關鍵時間點。

隨著美國經濟增速放緩,庫存累積至高位(尤其是製造商庫存),需求端指標的下降將放緩生產腳步(製造業PMI指標先行),預計美國庫存周期可能在Q3由被動補庫向主動去庫階段切換,商品消費(尤其是耐用品)可能隨之走弱,進而對中國、韓國、越南等經濟體的出口產生拖累。

圖1:本輪庫存周期可能在Q3由被動補庫向主動去庫階段切換

數據來源:WIND,研客研究院

2020年以來,隨著量化寬鬆的開啟,美國消費水平快速恢復,耐用品和非耐用品消費增速遠超正常趨勢水平,尤其是耐用品消費在財政補貼的刺激下提前透支。在美國刺激退潮與加息縮表的背景下,本輪耐用品消費高增行情可能進入尾聲,並且這些前置消費可能對未來消費的增長產生負面作用。在美國就業市場修複與薪資持續提升的背景下,後續家庭消費支出將重點轉向服務項目,這可能帶來通脹壓力的進一步釋放。

圖2:美國製造業的前置消費可能對未來消費增長產生負面作用

數據來源:WIND,研客研究院

細分來看,疫情前中美貿易緊張局勢促使公司大量備貨,庫銷比在2018年以後緩慢抬升。疫情爆發後全球供應鏈受阻、消費受到寬鬆政策刺激、以及通脹快速抬升,企業備貨需求旺盛,同時大量的庫存被積壓在運輸鏈條,我們可以看到各個環節庫存大幅攀升,同比增速已經是歷年高位,2022年以來零售與批發環節增速已經超過製造環節。

圖3:目前美國零售與批發庫存增速已經超過製造環節

數據來源:WIND,研客研究院

而隨著運輸鏈條上的庫存逐步轉移至批發商和零售商,疊加貨幣緊縮政策對消費的抑制,預計批發商和零售商將開始面臨庫存累積的壓力,即便從庫銷比來看仍未達到疫情前水平,今年衰退的概率還很低,但庫銷比向上的趨勢已經出現。

圖4:庫銷比尚未給出衰退信號,但向上的趨勢已經出現

數據來源:WIND,研客研究院

商業周期(經濟周期)在很大程度上是一個庫存周期。根據北美主要零售商的庫存和銷售數據,2022年一季度庫存增速遠大於銷售增速,供需的錯位導致Target、Walmart, Amazon等零售商開始考慮削減訂單和降價銷售。當終端開始主動減庫存削訂單,不僅將減弱美國當地的工業活動,還將對中國、韓國、越南等經濟體的出口產生拖累。企業庫存周期的變動可能加速商業周期的發展,這是我們需要警惕的。

表1:美國零售商面臨較為嚴峻的供需錯位問題

數據來源:Freight Waves,研客研究院

02

銅價的拐點到了嗎?

由於銅具有獨特的金融屬性和工業屬性,其走勢與很多經濟指標高度相關。銅價與美國庫銷比變化周期的趨勢高度一致,當下游需求逐漸提升時,庫銷比往往會下降,而庫銷比的回升,往往意味著下游需求的邊際走弱。目前美國總庫銷比仍在較低位置,但其上行趨勢已經出現,銅價可能也要面臨消費下滑的負面作用。

圖5:銅價與美國庫銷比變化周期的趨勢高度一致

數據來源:WIND,研客研究院

由於銅的消費主要集中在耐用品,美國製造商庫存指標與銅價具備比較高的正相關性。目前美國製造商庫存環比增速逐步開始放緩,隨著庫存周期的切換,企業開始主動去庫意味著銅消費可能面臨較大的下行壓力。

圖6:美國製造商庫存標與銅價具備比較高的正相關性

數據來源:WIND,研客研究院

銅價與韓國出口指標呈現較高的相關性,韓國出口品種多樣化和經濟的開放化,其出口數據一直被市場看作全球貿易的風向標。目前韓國出口的拉動主要在石油、化工等商品拉動,而汽車、精密儀器等製造需求相關的商品拉動力度則在下降。疫情前中、韓的出口增速已經進入下行通道,經過新一輪庫存周期的輪轉,當海外需求進入下行通道,中國、韓國等經濟體的出口增速可能進一步放緩。

圖7:中、韓等經濟體的出口增速可能進一步放緩

數據來源:WIND,研客研究院

越南經濟屬於典型的外向型經濟,承接了大量來自於美國、歐洲的需求,當美聯儲開始加息收縮流動性,以越南為代表的新興市場在面對全球總需求下滑的同時,還要面對資本外流的壓力,這將對越南的經濟與出口產生負反饋。

圖8:全球總需求的下滑將對越南的經濟與出口產生負反饋

數據來源:WIND,研客研究院

本輪美國庫存周期已進入第二階段與第三階段切換的關鍵時間點,預計美國庫存周期可能在Q3由被動補庫向主動去庫階段切換。美國耐用品消費在刺激下提前透支,這些前置消費可能對未來消費的增長產生負面作用,後續家庭消費支出將重點轉向服務項目。

2022年以來美國零售與批發庫存增速已經超過製造環節,當終端開始主動減庫存削訂單,不僅將減弱美國當地的工業活動,還將對中國、韓國、越南等經濟體的出口產生拖累。由於銅具有獨特的金融屬性和工業屬性,其走勢與很多經濟指標高度相關。美國製造業庫存、庫銷比的變化,可能預示著銅價也要面臨消費下滑的負面作用。

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