美元走強、原油大跌,全球經濟衰退擔憂,近期大宗商品普跌,原糖難以獨善其身。除宏觀影響外,近期原糖基本面也確有走弱。高位回落後,原糖後續是否還有繼續下跌空間?底部支撐何在?本文將從基本面角度給出我們的判斷。

行情回顧

全球經濟衰退憂慮,美元走強、雷亞爾大幅貶值,原油大幅下挫,近期商品普跌,原糖跟隨下跌,但跌幅在商品中偏低。原糖在5月12日反彈接近前高後,5月18日開啟震蕩下行,至今已下跌一月有餘,且近期有加速趨勢。近期下跌一方面是宏觀走弱影響,另一方面基本面也確有走弱。

22/23榨季全球供應轉為小幅過剩

近期各機構普遍預估新榨季全球供應將由本榨季短缺轉為小幅過剩,且從估產數據來看,過剩量有調高趨勢。我們預估新榨季全球供應將由本榨季小幅短缺100萬噸轉為下榨季小幅過剩20萬噸,後續若巴西糖醇比繼續調高,過剩量仍有再度調高可能。供應端,北半球下榨季持續增產,印度雖本榨季糖產量已創新高,但目前來看其國內降雨尚可,水庫蓄水量處正常水平,可滿足下半年甘蔗生長所需,下榨季產量預計將繼續小幅增加50萬噸;泰國國內風調雨順,甘蔗收購價尚可,競爭作物木薯收益一般,新季產量預計將繼續恢復,增加100萬噸;中國甜菜產區玉米、大豆等作物競爭力減弱,甜菜產量預計有所增加,全國產量增加50萬噸。南半球來看,巴西甘蔗產量預計較去年增加6%-8%,但在榨季初期原油價格高企背景下,市場普遍預估新榨季糖醇比將降低,但降幅爭議較大;從目前二者比價情況來看,乙醇折糖價已低於原糖約1.5美分/磅,乙醇性價比不在,後續糖醇比有調高預期,我們預估新季巴西產量將較上榨季持平或略增。消費端,疫情影響趨弱疊加特殊國際形勢下各國紛紛禁止出口,刺激短期補庫需求,全球消費預計小幅增加180萬噸至17780萬噸。大供需格局來看,下半年原糖整體偏空。

巴西:燃料ICMS稅已確定下調

巴西降低燃料ICMS稅已獲國會通過,目前多州已實施。甘蔗主產區聖保羅州率先實施,將汽油稅費由25%調低至18%,但乙醇相關稅費並未跟隨同幅度調整,為保持相對汽油競爭力,乙醇生產廠商需跟隨汽油稅費下調來降價,以此來維持乙醇消費。

在之前文章中我們具體分析過,ICMS稅費實施後乙醇價格具體將回落多少,此問題我們認為除了與乙醇價格及油價有關,與雷亞爾匯率也存較密切關係。近期雷亞爾持續走弱,目前美元兌雷亞爾匯率約5.4。若按5.4預估,則巴西乙醇折糖價可能降至16.5-17.5美分/磅附近,若匯率按5預估,則乙醇折糖價可能會降至17.5美分/磅。由此可見,該稅費實施後,對乙醇價格將會是較為明顯利空,但我們認為利空已在乙醇價格上有所體現,後文我們將展開具體分析。

巴西:後續不宜過分悲觀

目前各機構對巴西估產情況不一,較為確定的是糖醇比有下調預期,但近期隨著燃料ICMS稅實施及原油價格回落,前期交易的最大利好糖醇比降低預期已大幅減弱。從壓榨數據來看,西甘蔗行業協會(Unica) 數據顯示,截至6月16日開榨糖廠達到250家,同比減少4家;6月上半月巴西中南部地區壓榨甘蔗3589.8萬噸,同比增加5.76%;產糖214.2萬噸,同比下降3.81%;乙醇產量同比增加6.31%,至18.24億升。糖廠使用44.44%的甘蔗比例產糖,上榨季同期為46.25%。單看數據,無論甘蔗壓榨量或糖產量均低於機構預估,但並未為盤面帶來向上驅動。背後主要原因在於市場對後市擔憂,一方面雖甘蔗壓榨量低於預期,但糖產量降幅快速收窄,市場擔憂後續產量將快速提升;另一方面,在乙醇折糖價低於原糖背景下,市場也較為擔憂後續糖廠生產將向乙醇傾斜。

雖巴西壓榨數據後續偏空可能性較大,但更多是季節性影響,後續巴西將進入壓榨高峰,產量將季節性快速增加。但關於乙醇折糖價問題,我們認為不宜過分悲觀。聖保羅地區含水乙醇價格已連續五周下跌,短期跌幅過大。從乙醇消費角度來看,聖保羅地區醇油比已跌至70%分位以下,此比價情況下,乙醇性價比明顯高於原油,利於乙醇消費,一定程度上對乙醇價格有一定支撐。

目前仍處巴西壓榨高峰期,雖目前天氣正常,但從過往情況來看,七八月巴西仍有霜凍可能,後續需持續關註。若主產區出現霜凍,對去年已遭受凍害的甘蔗影響不容小覷。

消費端:需求較好

受特殊國際形勢影響,目前多國限制食糖出口。主產國印度宣佈將出口限制在1000萬噸下方,以此來維持國內庫存安全;其他小產糖國如孟加拉國等亦有限制措施,此舉刺激了短期需求。且疫情影響已趨弱,目前各精煉糖廠庫存見底,國際糖市進入補庫周期。近期泰國升貼水持續走高,原白價差已升至150美元/噸附近,遠高於精煉糖廠盈虧平衡線120美元/噸,均從側面印證了短期市場需求良好。

原糖:短期關註17美分/磅支撐力度

宏觀來看,全球衰退預期引發商品普跌;美元走強、雷亞爾持續貶值,原油高位回落,對原糖有較大衝擊。基本面來看,巴西即將步入壓榨高峰,目前乙醇折糖價已低於原糖約1.5美分/磅,糖廠生產向原糖傾斜意願較強,後期糖醇比調高、糖產量增加預期較強,短期原糖預計仍將承壓。但乙醇價格已連續大跌,聖保羅地區醇油比已低於70%,乙醇消費有所好轉,後續乙醇價格有企穩或小幅反彈需求。需求端,在特殊國際形勢及補庫需求下,需求側有明顯好轉。因此,我們認為雖基本面偏弱,但利空已在盤面有所體現,短期不宜過分悲觀,下方短期關註17美分/磅支撐力度。此價位一方面對應目前乙醇折糖價水平,另一方面與北半球泰國、印度等生產成本較為接近,短期預計將有較強支撐。

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