01 重點純鹼上市公司概況

本文主要選擇了5家純鹼上市公司進行研究,對相關公司2021年年報進行瞭解讀。具體而言,本文研究了相關企業的經營情況,並通過年報披露的信息對純鹼銷售價格、成本利潤進行了測算,與第三方統計的數據進行了對比,以更好地瞭解國內純鹼市場的真實信息,同時我們整理了相關公司對純鹼市場的中長期觀點。

目前我國純鹼在產產能約3200萬噸,年度產量約2900萬噸。其中聯鹼工藝的產能占比約50%,氨鹼工藝占比約44%,天然鹼占比約5%。此處我們選擇了天然鹼法的上市公司遠興能源,氨鹼法的上市公司山東海化和三友化工,聯鹼法的上市公司和邦生物和雙環科技進行研究。

遠興能源地處內蒙古鄂爾多斯,是國內最大的以天然鹼法制純鹼和小蘇打的生產企業,年報披露其小蘇打產能居全國第一位,純鹼產能居全國第四位。公司擁有明顯的資源優勢,截止2021年末,公司擁有天然鹼礦儲量約19403萬噸,純鹼年產能為180萬噸。公司目前正在推進天然鹼項目開發,最新公告稱天然鹼一期的340萬噸產能的項目有望於2022年底建成,2023年上半年投料試車。二期項目的440萬噸純鹼產能有望在2025年底建成。若產能按期投放,遠興能源將成為國內最大的純鹼生產企業,且憑藉低成本優勢有望成為行業最具有競爭力的企業。

山東海化和三友化工是國內氨鹼法制鹼的龍頭企業。山東海化地處渤海萊州灣南岸,是國內重要的海鹽產區,地下鹵水資源豐富,為純鹼生產提供了充足的原料。截止2021年末,山東海化純鹼年產能為280萬噸,產能居全國第三位。三友化工地處河北唐山,是國內最大的純鹼生產企業之一,其在國內首創了以“兩鹼一化”為主,熱力供應、精細化工等為輔的循環經濟體系。截止2021年末,三友化工純鹼年產能為340萬噸,其中唐山本部產能為230萬噸,青海五彩鹼業產能為110萬噸。

和邦生物和雙環科技是國內以聯鹼法制純鹼的龍頭企業。和邦生物地處四川樂山,是國內具有成本優勢的鹽氣龍頭平臺型公司,資源優勢顯著。和邦擁有馬邊煙峰磷礦和漢源劉家山磷礦合計9091萬噸儲量的磷礦資源及9800萬噸儲量的鹽礦資源,公司現已完成化工、農業、光伏三大領域的佈局。截至2021年末,和邦生物純鹼年產能為110萬噸。雙環科技地處湖北應城,主要生產純鹼和氯化銨兩種產品。公司可開采的鹽礦資源為公司控股股東湖北雙環化工集團有限公司擁有的鹽廠水採礦區,儲量規模大,原鹽品位高,為純鹼生產提供了優質充足的資源保障。截至2021年末,雙環科技純鹼年產能為110萬噸。

02 龍頭企業產能利用率高於行業平均水平

據隆眾資訊統計,2021年國內純鹼行業的整體開工率均值為78.26%,其中氨鹼法開工率均值為82.25%,聯鹼法開工率均值為73.46%。百川資訊統計,2021年國內純鹼產能為3416萬噸/年,總產量2913萬噸,產能利用率為85.30%。剔除長期未開工的裝置產能,國內純鹼行業的有效產能的產能利用率為90.16%。2021年純鹼生產利潤較好,企業生產積極性較高,產能利用率較2020年出現增加。其中龍頭企業的產能利用率明顯高於行業平均水平。

根據年報信息整理,2021年遠興能源純鹼產能為180萬噸,產量為154.54萬噸,產能利用率為85.86%。山東海化純鹼產能為280萬噸,產量為281.07萬噸,產能利用率為100.38%。三友化工純鹼產能為340萬噸,其中本部唐山三友產能為230萬噸,產量為218.08萬噸,產能利用效率為94.82%;青海五彩鹼業產能為110萬噸,產量為120.18萬噸,產能利用效率達到109.25%。和邦生物純鹼產能為110萬噸,產量為119.51萬噸,產能利用效率達到110.19%。雙環科純鹼產能為110萬噸,產量為107.45萬噸,產能利用效率為97.68%。

在高利潤的刺激下,擁有技術和成本優勢的龍頭企業具有更高的提高產量的意願。且產能利用率的上限不是通常投資者認為的100%,個別企業的產能利用率能突破100%。

03 龍頭企業業績創多年新高

2020年,受新冠疫情等多因素影響,純鹼價格創出新低,價格低位運行,純鹼生產毛利率出現大幅下滑。2021年,宏觀經濟呈現穩健複蘇態勢,新能源產業快速發展,光伏玻璃產能大量增加,純鹼需求明顯增加,價格大幅上漲,生產企業毛利率較2020年明顯回升,多家純鹼企業凈利潤創下多年新高。以下是五家上市公司的經營業績數據。

2021年遠興能源純鹼、小蘇打、尿素生產裝置高效運行,產品銷售價格較上年大幅上漲。根據公司聚焦主業的戰略安排,2021年公司轉讓了博源煤化工70%股權,產生了大額非經常性損益。2021年共實現營業收入1214853.27萬元,其中自產純鹼營業收入占20.45%,即248377.07萬元;2021年共實現歸屬於上市公司股東的凈利潤495133.73萬元,同比增長7171.11%;其中純鹼毛利率為49.68%,較2020年增加約5%。2022年一季度實現營業收入268111.52萬元,同比增長19.81%;歸屬於上市公司股東的凈利潤為79193.72萬元,同比增長137.79%。

2020年山東海化出現虧損,主要是2020年受新冠疫情等因素影響,純鹼下游部分行業開工不足,需求減少。2021年,通過深化推行目標管理,深入開展提標樹標主題活動,山東海化生產運行平穩有序,降本增效成果顯著,經營業績大幅提升。2021年公司共實現營業收入585085.33萬元,其中純鹼營業收入占86.36%,為505270.84萬元;實現屬於上市公司股東的凈利潤60469.94萬元,同比增長339.74%;其中純鹼毛利率為18.88%,相較於2020年增加7.1%。2022年一季度實現營業收入191058.63萬元,同比增長66.79%;實現歸屬於上市公司股東的凈利潤18325.25萬元,同比增長181.23%。

2021年市場景氣度好,三友化工主導產品純鹼、粘膠、燒鹼、PVC、有機硅產品售價均大幅上漲。2021年共實現營業收入2318224.92萬元,其中純鹼營業收入占26.97%,為625148.79萬元;實現屬於上市公司股東的凈利潤167100.67萬元,同比增長133.04%;其中純鹼毛利率為31.47%,較2020年增加12.94%。2022年第一季度實現營業收入587177.73萬元,同比增長4.21%;實現屬於上市公司股東的凈利潤24032.65萬元,同比下降59.54%。

受益於產品價格上漲及客戶擴展和銷量增加,和邦生物2021年共實現營業收入986710.91萬元,其中聯鹼產品收入占比為36.37%,為358887.59萬元;實現屬於上市公司股東的凈利潤302330.62萬元,同比增長7284.28%;其中聯鹼產品毛利率為34.44%,相較於2020年增加19.69%。2022年第一季度實現營業收入308613.65萬元,同比增長85.43%;實現屬於上市公司股東的凈利潤104272.54萬元,同比增長323.44%。

受純鹼價格上漲影響,2021年雙環科技共實現營業收入306376.02萬元,其中聯鹼及其他化工產品收入占99.89%,為306042.52萬元;實現屬於上市公司股東的凈利潤42260.47萬元,同比增長187.89%;其中聯鹼及其他化工產品毛利率為22.27%,較2020年增加22.97%。2022年第一季度實現營業收入102813.25萬元,同比增長100.20%;實現屬於上市公司股東的凈利潤19242.62萬元,同比增長603.65%。

整體來看,天然鹼的生產成本明顯低於氨鹼法和聯鹼法,2021年天然鹼毛利率接近50%,為三種工藝最高。若遠興能源的天然鹼項目如期投產,未來低成本的天然鹼占比提高,純鹼的價格中樞或將明顯下移。2021年氨鹼法和聯鹼法的毛利潤差距不大,企業生產純鹼的毛利率在20-35%區間,個別企業成本較高,毛利率較低;個別企業具有更好的資源優勢,毛利率較高。2022年純鹼價格重心再度上移,純鹼企業的凈利潤同比繼續大幅增長,其中受益於氯化銨價格大漲的聯鹼企業利潤增幅更為明顯。預計2022年純鹼相關企業的業績將繼續改善。

04 天然鹼成本優勢顯著,年報披露價格低於第三方統計

整體來看,在幾種生產工藝當中,天然鹼法具有絕對的成本優勢。遠興能源年報披露信息顯示,2020年、2021年天然鹼的平均生產成本分別為616、850元/噸,遠低於氨鹼法和聯鹼法的生產成本。隆眾資訊數據顯示,2020年國內氨鹼法、聯鹼法(雙噸)平均的生產成本為1427、1700元/噸,2021年國內氨鹼法、聯鹼法(雙噸)平均的生產成本為1624、2046元/噸。在低成本優勢下,天然鹼生產企業傾向於以更低的現貨價格銷售純鹼,以獲得更多市場份額。遠興能源披露的2020、2021年現貨銷售均價分別為1113、1689元/噸,明顯低於同期氨鹼法和聯鹼法的銷售價格。年報信息顯示,2020、2021年山東海化的現貨銷售均價為1236、1837元/噸,2020、2021年三友化工的現貨銷售均價為1245、1891元/噸。

進一步分析可知,上市公司披露的現貨價格和第三方統計的現貨報價存在較為明顯的差異,生產成本和生產利潤數據差異不大。根據wind數據顯示,2017-2021年純鹼年度現貨均價分別接近2000、1900、1800、1500、2280元/噸,而山東海化同期披露的數據分別為1628、1586、1502、1236、1837元/噸,三友化工同期的數據分別為1560、1529、1530、1245、1891元/噸.從數據可以直觀看到,第三方統計的數據和純鹼生產企業公佈的真實銷售價格之間存在約300-400元/噸的差距。對於該現象,我們認為可能的原因主要有以下三點:一是第三方統計的數據多為現貨報價,鹼廠披露的價格為實際成交價,對外報價通常高於實際成交價;二是鹼廠的現貨銷售多為月度合同,實際價格變動緩慢,而第三方統計的現貨價格變動頻率更高,使得均價統計虛高;三是鹼廠披露的現貨價格為扣除優惠後的實際價格,較現貨報價和優惠前的市場價更低。若從生產成本和利潤角度分析,純鹼生產企業披露的生產成本存在較大的差距,即使是同樣的生產工藝,其生產成本和利潤也有200-400元/噸的差距。企業披露的成本和利潤數據,與第三方統計的成本利潤數據差異不大。

05 供需結構向好,費用指標整體呈下降趨勢

受新收入準則影響,部分費用(主要為與合同履約相關的運輸費用)計入營業成本中,2020年開始企業銷售費用出現較為明顯的下降。根據年報披露數據,2020年純鹼企業銷售費用率在1.0-2.5%之間,2021年在0.5-1.5%之間,2022年第一季度基本與2021年持平。除會計準則變更影響外,純鹼價格上漲、企業業績改善也使得成本呈現下降趨勢。2021年國內疫情得到有效控制,宏觀經濟呈複蘇態勢,純鹼需求改善帶動價格上漲,純鹼企業營業收入和凈利潤增加,管理費用率和財務費用率出現較大程度下滑。而研發費用率方面,純鹼企業的研發費用率較為穩定,各家企業的差距也不大。

具體分析,不同企業的成本控制存在較大的差異。以2021年數據為例,遠興能源和三友化工2021年管理費用率接近7.5%,山東海化、和邦生物和雙環科技2021年管理費用率在2.0-3.6%區間。財務費用方面,山東海化因其較高的利息收入,其財務費用率基本保持在0%附近,另外四家企業財務費用率在0.5-2.5%之間。純鹼企業研發支出總體來說較小,除雙環科技外,近5年研發費用率維持在0-2%之間,其中山東海化保持在0.05%以下。雙環科技2020年在降低能耗、研究新技術等方面增加了研發投入,使得其研發費用率處於高位。總體來看,山東海化在四大費用率方面都表現較好,特別是財務費用率和研發費用率相比另外四家企業更低。

06 純鹼企業對2022年行情普遍樂觀

整理上市公司年報可知,企業對2022年行情普遍持有較為樂觀的態度,大多數企業認為2022年純鹼市場整體將好於2021年。企業認為浮法玻璃對純鹼需求或略有下降,但碳中和背景下,光伏玻璃持續投產將帶來較為明顯的增量需求,碳酸鋰產量不斷增加也將帶動純鹼需求增加。以下是企業年報當中關於2022年純鹼市場的具體看法。

07 總結與展望

通過對上市公司年報的分析,我們發現純鹼上市公司都是行業產能排名靠前的企業,具有較為明顯的規模優勢。進一步分析,我們得到以下四點結論:第一,純鹼上市公司的產能利用率明顯高於行業平均水平,部分企業的產能利用率超過100%。第二,天然鹼法制鹼具有明顯的成本優勢,毛利率遠高於氨鹼法和聯鹼法。第三,上市公司披露的現貨價格數據顯著低於第三方統計的現貨報價。第四,受益於光伏玻璃行業的發展,純鹼需求增加,價格上行,企業生產的利潤大幅增加,展望未來,企業對於2022年價格持普遍樂觀的態度。

展望未來,我們認為純鹼行業的景氣度有望延續,在光伏玻璃投產的帶動下,2022年純鹼供需結構有望維持緊平衡,現貨價格有望維持高位。隨著2023年遠興能源天然鹼項目的產能投放,純鹼行業的競爭將加劇,階段性供應過剩或對價格產生利空影響,但更長遠來看,光伏玻璃和碳酸鋰產能增加將帶動純鹼需求持續增加,行業整體向好的趨勢是可預見的。

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