獲悉,天風證券發佈研究報告稱,每年Q4的兩個行業配置邏輯,1)四季度日曆效應是否有效,取決於中長期貸款增速能否趨勢性回升。如果長期貸款增速上行,或者宏觀預期明顯改善,那麼大金融板塊往往會在年底啟動行情。2)業績真空期提前佈局預計轉年高增長的板塊。市場在年末更傾向於高景氣或困境反轉的行業,“預演”來年結構。站在當前,面臨仍然不清晰的宏觀環境,仍然建議選擇產業周期相對獨立於經濟周期,同時順政策主線的方向。

  配置建議:經過過去一個階段的調整,軍工板塊率先完成擁擠度消化,在9月率先展開反彈;風電設備交易擁擠度也已降至臨界值下方;其他高景氣板塊如新能源車、光伏等交易擁擠度也已較前期明顯下滑。建議關註明年可能維持高增速或者可能增速大幅提升的方向,包括國產替代(信創、半導體、軍工)、風電、儲能、物聯網(智能汽車、工業互聯網、VR)、服務類(醫療服務、出行服務)。

  天風證券主要觀點如下:

  思路一:低估值藍籌的日曆效應,但需要滿足一定條件

  四季度日曆效應是否有效,取決於中長期貸款增速能否趨勢性回升。穩定低估值及部分早周期板塊在四季度呈現出較為明顯的日曆效應。過往勝率最高的行業包括白電、保險、工程機械、鐵路、白酒等。但四季度日曆效應是建立在對來年經濟預期平穩的基礎上,在宏觀預期悲觀的2011年、2017-2018年,日曆效應失效。

  關鍵指標中長期貸款對四季度日曆效應有著較為明確的指示作用。日曆效應表現最弱的2011年及2017-2018年四季度,都對應著中長期貸款增速持續下行。而如果長期貸款增速上行,或者宏觀預期明顯改善,那麼大金融板塊往往會在年底啟動行情。較為典型的是12年、14年、15年、19年,均是政策發力、經濟預期改善,中長期貸款處在底部抬升階段,且回升趨勢在第二年得到確認。

  思路二:業績真空期提前佈局預計轉年高增長的板塊

  分增長類型來看,市場在年末更傾向於高景氣或困境反轉的行業,“預演”來年結構。以21-22年為例,去年末熱門板塊雖然在今年上半年調整幅度較大,但從全年來看(至9月)仍然普遍跑贏市場。去年四季度漲幅前20的細分行業中,有17個在今年跑贏上證指數。

  年末“炒錯”(即次年表現不佳)的方向主要是由於次年遭遇政策監管或其他不可抗力,導致業績預期扭轉。站在當前,面臨仍然不清晰的宏觀環境,仍然建議選擇產業周期相對獨立於經濟周期,同時順政策主線的方向。

  主要結論及配置建議總結過去幾年經驗,四季度可沿兩點思路佈局:

  第一,日曆效應指向穩定低估值及部分早周期板塊。過往勝率最高的行業包括白電、保險、工程機械、鐵路、白酒等。但四季度日曆效應是建立在對來年經濟預期平穩的基礎上,在宏觀預期悲觀的2011年、2017-2018年,日曆效應失效。站在當前,四季度能否看到穩定、順周期板塊的估值切換行情,取決於中長期貸款增速能否看到拐點(當前仍在磨底階段,8月較7月基本持平)。

  第二,三季報之後的業績真空期,資金會提前佈局來年高增長板塊,這一特征在2018年之後尤為顯著。分增長類型來看,市場在年末更傾向於高景氣或困境反轉的行業,“預演”來年結構。年末“炒錯”(即次年表現不佳)的方向主要是由於次年遭遇政策監管或其他不可抗力,導致業績預期扭轉。站在當前,面臨仍然不清晰的宏觀環境,仍然建議選擇產業周期相對獨立於經濟周期,同時順政策主線的方向。

  配置建議:按照日曆效應的歷史規律,四季度大金融為代表的穩定板塊能否展開估值切換行情,主要取決於對經濟環境的預期,當下集中體現在中長期貸款指標中。而當前來看,國內庫存周期和地產周期、海外經濟周期尚未出清,中長期貸款增速仍在磨底,拐點還未清晰。因此近年Q4低估值板塊的日曆效應存在一定的不確定性。因此可以更傾向於提前佈局來年高增長(高景氣+困境反轉)方向。

  7月初開始,汽車、光伏、新能源車等賽道的成交額占比(擁擠度)快速提升,對應這些板塊的龍頭開始下跌,對利好鈍化、對利空敏感。經過過去一個階段的調整,軍工板塊率先完成擁擠度消化,在9月率先展開反彈;風電設備交易擁擠度也已降至臨界值下方;其他高景氣板塊如新能源車、光伏等交易擁擠度也已較前期明顯下滑。中期來看,支撐成長板塊超額收益的仍然是自身景氣方向。短期傳統經濟板塊的悲觀預期修複、高景氣賽道消化擁擠度之後,風格趨勢可能仍然是新經濟占優。建議關註明年可能維持高增速或者可能增速大幅提升的方向,包括國產替代(信創、半導體、軍工)、風電、儲能、物聯網(智能汽車、工業互聯網、VR)、服務類(醫療服務、出行服務)。

  風險提示:病毒變異及全球疫情反覆,海外加息及全球流動性收縮超預期,貿易和科技摩擦加劇等。

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