玻璃純鹼行情相關性研究-復盤歷史上幾次走勢背離

01 玻璃純鹼景氣度相關性

玻璃純鹼互為產業鏈上下游，兩者價格波動具有一定的相關性，但也經常出現背離。從長周期大趨勢的視角來看，兩者走勢大體一致， 例如終端地產高景氣度下帶動玻璃價格走強，供需格局及利潤的轉好刺激玻璃企業產線點火，玻璃產能的釋放拉動純鹼需求增多，純鹼價格同樣走強。

但兩者走勢也經常出現背離的情況，在大趨勢同向波動下，往往夾雜著階段性的背離， 根本原因在於：玻璃企業針對利潤情況對供給的調節能力相對較弱， 即玻璃供不應求時產能無法快速釋放，以及玻璃供過於求時產線無法做到迅速出清， 劈叉的行情往往在此時發生。

自 2020 年 6 月開始，玻璃景氣度超越純鹼，一直延續至 2021 年 8 月，玻璃行業高利潤高景氣度源自該行業供需格局趨緊， 供應增量小於需求增量， 而純鹼行業的低景氣度源自供應增量大於需求增量， 即玻璃產能擴張有限。自 2021 年三季度， 兩者景氣度在此發生反轉，至目前，純鹼供需格局及利潤情況均好於玻璃行業。

玻璃和純鹼產業鏈無法割裂分析， 由於兩者的上下游關係，下游的玻璃行業持續低迷會倒逼上游純鹼廠利潤，因重鹼的最大下游即浮法玻璃，玻璃利潤低迷將抵觸高價原料，那麼行業利潤將重新調整分配。當前受地產行業下行周期的影響， “玻璃+純鹼”綜合利潤持續被壓縮，兩者正處於蛋糕縮水過程中利潤再分配階段。

玻璃行業如今已經處於負利潤階段，下方空間極其有限，長遠來看，玻璃去產能進度在逐漸推進，當達到階段性供需平衡後，玻璃價格會向上向成本線靠攏，或在需求的配合下利潤逐漸上浮在成本線以上。而純鹼則在玻璃去產能的進程中利潤逐漸下移，兩者的行業景氣度隨著終端地產及宏觀大環境變化被重新分配。那麼如何把握兩者行情價差的波動規律？

自純鹼期貨上市以來， 兩者行情的大趨勢走勢基本一致， 但其中存在 3 次比較大的背離。我們可以將這三段行情摘取出分別分析背離的原因、發生節點的驅動。

02 復盤幾次行情背離

2020 年發生兩段純鹼玻璃的劈叉行情， 根源在於玻璃的供需格局逐漸趨緊，地產需求推助玻璃價格全年處於爬坡趨勢中，而純鹼則因玻璃產能釋放有限需求受到抑制， 2020 年全年處於谷底水平。

第一段背離：2020年4-7月

第一輪背離發生在 2020 年 4-7 月， 玻璃大幅上漲， 純鹼偏弱震蕩。4月， 玻璃庫存受新冠疫情影響累至歷史高位， 8 省庫存突破 7000 萬重箱，累庫幅度同比接近 100%。2019 年玻璃經歷了牛市行情， 原片價格在年末處於高位， 中下游冬儲意願不強， 低庫存戰略下對高價原片觀望心態較濃，19 年末至 20 年初， 玻璃庫存已經處於累庫格局， 即疫情爆前廠家庫存基數已經偏高。玻璃的剛性的生產特性， 進一步放大了疫情對於玻璃行業的負面影響，疫情期間產線也處於滿產狀態，此時的玻璃企業陷入被動局面。

企業面臨存貨減值風險， 迫於天量的庫存壓力，部分產線被動執行冷修，玻璃產能減量，此時玻璃價格跌至 1200 點位以下。4 月後， 隨著疫情逐步控制，各行各業復產復工， 在寬鬆的貨幣政策下，各地方政府陸續出台政策延長房企的還款周期，減低房企資金壓力， 地產端由於幾個月的工期拖延， 地產開啟趕工潮。貿易商、深加工在常備庫存偏低的基礎上開啟補庫需求，此時玻璃需求大幅攀升， 而供應端受制於工信部對玻璃行業產能投放的嚴格限制，玻璃供應增量趨緩，供需兩端共同推動庫存快速去庫化。至 6 月末，庫存降至 3000 多萬重箱， 環比庫存峰值去化一半左右。

基本面的反轉更加激發了玻璃的投機需求， 此時 2009 合約增倉上行。而另一端的純鹼表現則相對低迷， 2019 年底純鹼已經處於庫存高位60 萬噸左右， 疊加疫情的衝擊下玻璃放水冷修，下游需求收縮， 因此當復產復工後純鹼行業並沒有跟隨複蘇， 供應相對寬鬆， 高庫存壓力對價格形成壓制。此時的純鹼月間格局是遠月升水格局， 05 合約升水現貨， 4月以後大量純鹼倉單註冊，期現套利持倉迅速走高， 05 合約價格跌至 1200點位以下。

在這個過程中， 玻璃純鹼價格走勢分化，兩者價格從純鹼高於玻璃扭轉為玻璃價格升水純鹼並逐漸拉開差距。

第二段背離：2020年8-12月

這一段背離分為兩小段， 8-9 月玻璃回調純鹼突然拉漲，兩者主力價格再度交匯；10-12 月玻璃重新走強， 純鹼重回弱勢， 玻強鹼弱格局下兩者價差再度拉大。

8-9月多地遭遇高溫多雨天氣， 玻璃貿易商、 深加工原片庫存在前期的補庫下處於偏高位置， 玻璃廠小幅累庫， 價格出現回調。而此時純鹼的主產區青海環保限產，西南地區受到強降雨部分裝置停車， 利好消息帶動現貨提價，中下游補庫熱情提升，顯性庫存大幅去庫， 至 9 月末，純鹼庫存由疫情時期峰值 170 萬噸降至 50 萬噸， 純鹼基本面得到改善，在此過程中現貨反彈幅度大於期貨， 純鹼由負基差轉為正基差。

10-12 月，國慶長假以後貿易商及深加工開啟了新一輪的補庫潮，房地產竣工旺季在四季度開啟，玻璃的多個產區庫存繼續下降， 尤其華北地區在去產能之後四季度庫存降至歷史低位， 年底庫存低至 104 萬重箱，同比 2019 年降幅 80%， 玻璃供需格局再度緊平衡，此時現貨和盤面共振上漲。而純鹼檢修季及環保限產結束，高彈性的行業供應特性使其開工率迅速回升至 80%左右，供應量持續增長。

而需求端玻璃在金九銀十旺季到來前已集中點火完畢，四季度產能變化不大，純鹼需求受到季節性抑制， 純鹼上游在經歷了先前的大幅去庫後， 10 月以後重回累庫格局， 累庫斜率較大， 至 12 月， 純鹼庫存重回 140 萬噸高位， 同比 2019 年高 70%，在高庫存壓制下純鹼價格重新走弱， 在四季度與玻璃的價格再度發生劈叉。

第三段背離：2021年8-10月

21 年 8 月玻璃已經因地產下行周期的開啟而步入熊途，而純鹼價格在光伏強預期下還在繼續沖高，現貨漲至 3500 元/噸，此時兩者行情發生分化。

從 2020 年 4 月至 2021 年 7 月的這輪玻璃大牛市源自地產竣工需求的集中釋放。由於近年來房地產融資壓力不斷增加，企業為了快速回籠資金，增加地產前端投入，拿到預售許可後即開盤進行銷售，開工面積-竣工面積的差值不斷擴大，即存量房屋進入去庫階段。由於上半年地產行業呈現過熱局面，多地房價大幅上漲，下半年國家大力調控地產行業，政策力度層層加碼，導致地產成交活躍度迅速下滑，企業銷售收入大幅縮減，且調控政策導致融資困難，造成房企現金流緊張，竣工需求滯後。

疊加房企紛紛暴雷，進一步增加行業悲觀情緒，由此傳導到玻璃需求不斷萎縮。從地產數據上來看，竣工面積累積同比增速由 26%的峰值開始逐月回落（當前最新數據-23.3%） ，從供應端角度來看， 2021 年上半年產能也在擴張， 日熔量攀升至 17.5 萬噸高位， 相比年初時增 1 萬噸日熔量。在高供應，低需求的供需格局下庫存開啟了累庫格局，玻璃價格迅速回落， 2201 合約從高點3079 至年底跌至 1500 點位附近，價格腰斬。

純鹼從 2021 年年初一直延續上漲趨勢， 漲勢持續到 10 月。因產能增量有限， 但浮法玻璃產能大幅攀升， 此外， 光伏的強預期是今年純鹼上漲的另外推助力。純鹼價格從年初 1500 元/噸左右的低點，一路震蕩走高，全年最高點至 3500 元/噸左右。10 月以後隨著光伏投產不及預期、以及玻璃大幅下跌，在產業鏈自下而上傳導而來的壓制力下，純鹼價格觸頂後迅速崩盤， 貿易商隨盤面拋貨，負反饋形成，期現轉為 back 結構。

此輪分化發生在 8-10 月， 玻璃崩盤後純鹼價格因供需格局以及光伏強預期依然堅挺， 9 月純鹼價格反超玻璃，崩盤前升水玻璃價格超過 1000點。但我們無法忽視玻璃給純鹼帶來的壓制，當玻璃崩盤後，需警惕純鹼的高位的壓力，下游行業十分單一的重鹼在此時無法獨善其身。如果疊加宏觀等因素配合，以及先前的強預期鬆動，那麼負反饋會迅速形成， 所以此時繼續做空玻璃-純鹼利潤的風險是非常大的。

03 後市產業鏈前景分析

在地產下行周期之下，玻璃純鹼的綜合利潤被逐步壓縮是一定會發生的事情，可能未來較長的一段時間兩者綜合利潤會持續縮水。那麼兩者各自的價格朝哪個方向運行呢？

玻璃當前的冷修量遠不足以實現供需平衡， 9 月公佈的冷修產線有 5-6 條， 日熔量 3000 噸以上， 產能占比 2%左右。不過從下半年以來玻璃廠的冷修進度來看， 7 月冷修 6 條線， 8 月冷修 3 條，如果 9 月如期冷修，那麼 3 季度共冷修 15 條線， 產能占比 6%左右。雖然供應過剩格局依舊無法扭轉，但值得註意的是近期冷修的產線中不乏窯齡只有 3-4 年的產線，代表了玻璃廠面對冷修心態的扭轉。去產能的未來在逐漸被玻璃廠接受。

由於玻璃 7-8 成都是用於地產建築， 下游行業十分單一， 往往在地產後周期表現最佳。2011 年以後玻璃供應過剩的問題開始凸顯， 2014 年工信部發佈玻璃行業規範文件， 明確了限制產能新增以及優化產業格局， 明確規定了新增產線門檻、 產能置換細則等等，玻璃產能擴張明顯放緩。2019-2021 處於地產景氣度後周期， 玻璃潛在產能被充分調動， 如今地產黃金期已逝， 尚有存量待竣工庫存還將對玻璃需求形成一定支撐，但無法持續太久，地產下行壓力下玻璃去產能是不可避免的。隨著產能逐漸去化，實現供需平衡， 玻璃將由虧損逐漸向成本線向上靠攏，即中長期看伴隨著產能陸續出清， 價格重心逐漸上移穩定在成本線上方，但終端需求萎縮使其無法再走出大行情。

玻璃的去產能進程中對純鹼的需求逐漸減少， 作為重質純鹼最大的下游對其價格將形成主導性影響，雖然有光伏產線的新增需求，但強預期下一但點火進度不及預期，那麼利多則轉為利空。同理當下，今年的光伏產線點火兌現率大幅高於去年，截至目前接近 2.5 萬噸日熔新增，但 6 月純鹼開始的這波下跌行情，除了宏觀轉弱、浮法壓制外，也有光伏玻璃階段性供應過剩，產線點火進度不及預期的利空加持，所以需謹慎看待光伏這一基本面變量。雖然明年依然有光伏的強預期加持，但純鹼未來供應增量較大，今年年底至明年的新增產能投放有 100 萬噸左右，以及明年年中遠興低成本天然鹼 500 萬噸產能進入市場，將對純鹼行業格局產生較大影響。

浮法的持續去產能道路將對純鹼價格高度形成強力壓制。綜上，期待光伏能將純鹼價格再度推上新高已經不太理性，逐漸寬鬆的供需格局勢必將推動價格大趨勢向下，但過程中也夾雜著階段性供需錯配下所帶來的結構性上漲。

玻璃和純鹼雖然互為產業鏈上下游，但兩者行情有各自的邏輯，背離的情況也時有發生。由於玻璃所處產業鏈下游且行業特性相對剛性，熊市時其對純鹼價格的向下帶動力更強，但牛市時其價格對純鹼的向上帶動力較弱。玻璃的牛市和房地產市場息息相關，而純鹼的大牛市除自身基本面結構良好外，還需有玻璃的牛市加持，兩者缺一不可，今年三季度的純鹼走勢就是以上結論的很好驗證。