01 行情回顧

7月,焦鋼企業限產不斷,焦煤大幅回吐超額利潤,焦炭現貨落地第五輪調降,雙焦盤面繼續下探;然焦鋼毛利差跌破負20%後,市場開始交易原料補庫需求和高爐復產,雙焦盤面強勢反彈,期貨貼水轉為升水。

截至7月29日,盤面焦煤主力合約收盤價2133.5點,環比上月-9%,呂梁低硫主焦煤彙總價2200元/噸,環比上月-800元/噸;盤面焦炭主力合約收盤價2822點,環比上月-7.7%,日照港準一級冶金焦出庫價2530元/噸,環比上月-500元/噸。

7月,焦炭出口外貿訂單價格、蒙5#原煤報價呈現持續下跌態勢。

02 宏觀數據

據新華社消息,7月28日中共中央政治局召開會議,分析研究當前經濟形勢,部署下半年經濟工作,審議《關手十九屆中央第九輪巡視情況的綜合報告》。

會議強調了下半年“保持經濟運行在合理區間,力爭實現最好結果”,“經濟大省要勇挑大梁,有條件的省份要力爭完成經濟社會發展預期目標”。與前期高層傳達“爭取全年經濟發展達到較好水平”的論述內核相似,我們認為能夠實現城鎮調查失業率5.5%以內的全年增長目標至少需要4%,對應下半年的經濟增速至少為5.3%,接近潛在產出水平,因此4%的全年增長水平即為“合理區間”的下限。

會議對近期熱點的房地產市場與地方村鎮銀行風險進行了回應。會議再次強調了“房住不炒”的總基調,指出要“壓實地方政府責任,保交樓,穩民生”,我們認為後續“斷貸事件”的解決方案應落在“保交樓”,而非“保地產公司”,可能與當前市場的一些傳聞有所不同。對於地方村鎮銀行風險,會議強調應“嚴防打擊金融犯罪”。會議還強調“對疫情防控和經濟社會發展的關係,要綜合看、系統看、長遠看,特別是要從政治上看、算政治賬。要堅持人民至上、生命至上,堅持外防輸入、內防反彈,堅持動態清零,出現了疫情必須立即嚴格防控,該管的要堅決管住,決不能鬆懈厭戰。”

會議精神再次證實此前市場關於下半年經濟增長策略建議的預期,強調貨幣政策要保持流動性合理充裕,沒有提及提前發行明年專項債等事宜。會議內容基本符合預期。

03 雙焦基本面數據

3.1 焦企、鋼廠仍在控制原料到貨

焦煤:7月煤礦、洗煤廠、港口小幅累庫,焦化廠超常規去庫,鋼廠小幅去庫。

本周,煤礦、洗煤廠被動累庫放緩,焦化廠庫存降幅收窄,鋼廠仍在去庫,港口庫存轉降;整體庫存大幅下滑,焦煤庫存驅動向上。值得註意的是,煤礦、洗煤廠庫存接近五年最高水平,而焦化廠、鋼廠庫存創近五年新低,前者跌近800萬噸,廠內焦煤可用天數11.06。

焦炭:7月焦化廠累庫明顯,鋼廠、港口小幅去庫。本周,焦企加速累庫,鋼廠持續去庫,港口庫存小幅下滑;整體庫存續增,但仍低於往年同期,焦炭庫存驅動中性。焦化廠內庫存累積至同期新高,鋼廠焦炭庫存創下近3年新低,且鋼廠焦炭可用天數有下滑跡象。

3.2 焦企生產積極性最弱,焦鋼產量比反彈

7月各環節產能利用率均有下滑,其中獨立焦化廠生產積極性最弱。

本周,鋼廠高爐、焦化廠產能利用率延續下滑,洗煤廠產能利用率小幅回升。鋼廠盈利能力修複,但基本仍多處於虧損;焦企虧損程度加劇,生產積極性差,焦化廠產能利用率近三年最低,焦鋼產量比回升;內蒙古多數獨立洗煤廠停產。

3.3 焦鋼毛利差較低,短期有望修複

利潤能否從原料煤端傳導至下游,有賴於兩方面:其一,爐料需求是否持續羸弱;其二,主焦煤供應端能否有明顯增量。

對於前者,周度螺紋毛利回落至280元/噸附近(-20),但較前期有所修複,鐵水減量預期減弱,爐料需求繼續下跌空間有限。考慮季節性規律,我們預計終端需求拐點在8月中旬,屆時終端需求改善,將帶動產業鏈估值抬升,鐵水產量先止跌,而後緩慢回升。

至於後者,國內供應增量數據不透明,在預期之外,跟蹤進口增量更為現實;對於進口蒙煤,甘其毛都口岸外運恢復,但監管區庫存高企,本周平均通關車量500車,8月有望增加至600車/日。與此同時,甘其毛都口岸已啟用AGV無人駕駛車輛技術,蒙煤進口增量預期進一步增強。此外,市場傳出澳煤進口有概率放開的消息,無疑將對國內市場產生衝擊。

短期來看,供需兩旺的預期下,焦煤利潤回吐將受阻,需關註階段性錯配情況。然而,年內經濟下行壓力較大,蒙煤進口增量確定性較強,利潤再分配進程雖有阻力,但趨勢難改。

我們上周發表《雙焦策略:焦鋼毛利差跌破負20%,窮極而變!》一文,其中:第二點,焦煤獲得超額利潤的驅動確實在減弱,但我們需要關註國內煉焦煤產量的縮減,使得原料煤上游累庫不及預期,焦企廠內煉焦煤庫存不斷創新低,也給爐料需求恢復後,焦煤反彈帶來想象空間。本周焦煤為煤焦鋼中反彈力度最大的品種,符合我們的判斷。

第四點,此前我們預期焦鋼毛利差-20%以下或持續3周左右,然本周焦鋼毛利差已回升至-17%,與我們的預判有偏差,主要在於第五輪影響尚未在本周噸焦利潤中顯現。

此前,我們判斷對應焦炭現貨價格,預計在3周後有所反彈,反彈空間3輪左右,單輪調整幅度100-200元/噸,對應港口倉單2900-2950;考慮期貨一般領先現貨走勢約2周-3周,上述判斷將對短期焦炭盤面走強提供支撐。本周盤面震蕩走強,周五夜盤最高點位正好打到上方壓力位2900附近,符合我們的判斷。

3.4 終端需求有好轉,但不容樂觀

3.5 期貨貼水轉為升水,煤焦比/螺焦比回落

基差方面,焦鋼毛利差跌破負20%後,市場開始交易原料補庫需求和高爐復產,雙焦盤面強勢反彈,期貨貼水轉為升水,符合上周判斷(基差歷史分位:JM09 26%,J09 0%),投機需求逐步顯現,有利於上游庫存去化。

現實:焦炭方面,鋼廠盈利能力修複,但基本仍多處於虧損,鋼廠多控制到貨,以按需採購為主;焦企虧損程度加劇,生產積極性差,焦化廠產能利用率近三年最低,焦鋼產量比回升。焦煤方面,煤礦銷售壓力倍增,新增訂單較少,價格承壓下調後銷售並未有明顯好轉;下游除少量剛需採購外,煉焦煤採購基本停滯;內蒙古多數獨立洗煤廠停產。

需求預期:1)成材價格下移後,終端補庫需求邊際好轉,但持續性不強,預計終端需求拐點在8月中旬;2)假設下半年產量平控,則3-4季度的日均鐵水產量約為216萬噸;更樂觀一點,假設全年產量平控,則3-4季度日均鐵水產量約為229萬噸。最新數據213萬噸,鋼廠利潤好轉,鐵水減量預期減弱。

供應預期:1)288口岸每周無陽性則增加通關,預計8月有望增至600輛,若閉環出現疫情,通關或受影響;中盤重啟補充查乾哈達堆場庫存,然通關仍受防疫政策限制;甘其毛都口岸已啟用AGV無人駕駛車輛技術,蒙煤進口增量預期進一步增強;2)中澳關係有緩和跡象,澳煤重新通關擔憂漸起,但暫無確切消息。3)市場傳出山西地區4.3米焦爐計劃提前關停消息,集中關停概率較小。

當前焦炭港口倉單2550,盤面強勢上漲,升水330,期現商入場或對盤面形成壓制,帶動上游去庫存;焦鋼毛利差回升至負17%,上游累庫不及預期,市場開始交易原料補庫和高爐復產;上周我們預計現貨反彈3輪,單輪幅度100-200元/噸,對應現貨倉單價格2900-2950,本周五夜盤最高點正好打到2900這一上方壓力位,繼續上行阻力較大。按每輪調整幅度200計算,下一壓力位3100。綜上,我們預計短期內基差走強概率較大。

期差方面,近期鐵水下降預期已兌現,焦鋼毛利差有修複預期,遠期國內供應與進口增量擔憂四起,近遠月合約價差有望走強,可輕倉嘗試9-1正套。

比價方面,煤焦比1.323,位於歷史高位(80%);鋼焦比1.416,位於歷史中位(65%)。焦煤獲得超額利潤的驅動確實在減弱,但我們需要關註國內煉焦煤產量的縮減,使得原料煤上游累庫不及預期,焦企廠內煉焦煤庫存不斷創新低,也給爐料需求恢復後,焦煤反彈帶來想象空間。本周焦煤為煤焦鋼中反彈力度最大的品種,符合我們的判斷。

在“就業優先”的政策基調下,疊加下半年強力刺激政策落空,我們預計疫情改善後地產、基建亦難有起色;鋼廠持續減產,鐵水逐步減量,但下方空間有限。當前焦炭港口倉單2550,盤面強勢上漲,升水330,期現商入場或對盤面形成壓制;焦鋼毛利差回升至負17%,上游累庫不及預期,市場開始交易原料補庫和高爐復產;上周我們預計現貨反彈3輪,單輪幅度100-200元/噸,對應現貨倉單價格2900-2950,本周五夜盤最高點正好打到2900這一上方壓力位,繼續上行阻力較大。按每輪調整幅度200計算,下一壓力位3100。操作上,雙焦單邊建議觀望,期貨升水,期現商、生產商可適度參與賣出套保,逢高逐步建倉,參考區間焦炭09 2870-3070元/噸,焦煤09 2200-2360元/噸。

利潤能否繼續從原料煤端傳導至下游,有賴於兩方面:其一,爐料需求是否持續羸弱;其二,主焦煤供應端能否有明顯增量。短期來看,供需兩旺的預期下,焦煤利潤回吐將受阻,需關註階段性錯配情況。然而,年內經濟下行壓力較大,蒙煤進口增量確定性較強,利潤再分配進程雖有阻力,但趨勢難改。套利策略,短線建議暫時觀望,中長線等待逢低做多機會。

不確定性風險:

疫情形勢嚴峻、終端需求不及預期、進口增量超預期、鐵水減量超預期等

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