【導讀】美聯儲的貨幣政策,首先會服務於它的國內目標,其次它才會照顧所謂的國際目標或者說國際責任。現在美元通脹已經很高了,而且預期還要繼續。在這樣的背景下,美國一定優先於“控制本國通脹”的貨幣政策目標,它會快速地實施緊縮性貨幣政策。但是快速轉向的美聯儲貨幣政策,對全球的不利溢出效應非常明顯。

  面對高燒不退的國內通脹,美聯儲今年轉入加息通道。在外匯市場上,近期美元一路走強,其他貨幣則紛紛走弱。繼日元兌美元跌跌不休之後,歐元兌美元也迅速下滑,逼近1:1的平價位。《日本經濟新聞》本月7日撰文稱,“美元一家獨大,正在成為世界經濟新的風險。”

  如何看待此輪美元走強、歐元承壓背後的原因?外媒熱議的“美元一家獨大”,它背後的風險是什麼,近期它又帶來了哪些新問題?7月9日下午,清華大學國家金融研究院國際金融與經濟研究中心(CIFER)研究員夏廣濤接受了觀察者網採訪。

  觀察者網:夏老師您好,能否解讀一下此輪美元走強背後的原因?

  夏廣濤:從大背景上來說,現在整個發達經濟體的持續高通脹壓力非常大,美國更是如此。美聯儲現在整個貨幣政策都在快速轉向,像削減購買、加息、縮表這些緊縮性政策的預期實施力度都在上升。緊縮性貨幣政策一定程度上會推高美元匯率。

  通過數據我們可以看到,美元指數一直在走強、攀升。對此還有一個理解是:美元指數籃子中的其他主要貨幣在相對走弱。比如在美元指數中權重比較高的歐元和日元,最近它們對美元的匯率一直在跌,貶值幅度非常大。這其實也有幾方面的原因。

  美元指數走勢,美國消費者新聞與商業頻道截圖

  為什麼歐元現在貶值力度非常大?

  從經濟基本面來看,歐元的高通脹壓力一點不亞於美國,甚至高於美國。因為它現在面臨地緣政治衝突,直接造成能源、油價快速上升,面臨糧食安全威脅,生活物資供應比較緊俏,生活成本就會提高。

  當然物價提高還包括勞動力的因素。受地緣政治局勢影響,勞動力供應相對不足推高了工資水平——在歐元區的部分國家,勞動力的相對不足一直是個難題,疫情和地緣政治局勢加劇了這一問題。工資支出、商品及能源價格,共同推高歐元區的通脹。

  我們預計歐元區的通脹壓力還會持續。從這個意義上講,如果整個歐元區的通脹一直在上行,那麼歐元的真實購買力就是會下降。相對於美元,它的匯率下降得更快,歐元就會面臨更多的風險。

  從政策面上來看,歐元區為了保障他們在疫情以來的經濟複蘇動能,相對而言,其貨幣緊縮力度、反應的時間和速度是不及美國的。一般而言,當緊縮性貨幣政策實施以後,就會推高該貨幣的匯率。歐元區的貨幣緊縮程度弱於美國,就會導致歐元兌美元出現貶值,相對於美元的強勢升值,歐元則明顯走弱。

  日元面臨同樣的問題,緊縮政策力度弱於美國。

  至於第三個原因,我認為很重要:地緣政治衝突、能源價格高企,國際政治經濟走勢的不確定性在上升,這導致全球對於安全資產的需求在上升。

  美國目前仍是全球最重要的國際安全資產提供方,全球對於美元及其他美元安全資產的旺盛需求會推高美元——因為不確定性增加,那麼大家就會希望購買一些更加安全的資產,比如短期國債(國庫券),還有其他一些收益比較固定的債券類產品,來實現保值、增值,優化自己的財富管理。

  根據歷史統計數據,大家通常會認為美元價格和石油價格是負相關的。因為石油是用美元計價的,所以美元走強的時候,石油價格就會下來。等於說:當美元走強,美元購買力上升,那麼用美元計價的石油價格就應該低一點。

  但是這一輪,恰恰是美元和石油價格同時上漲。大家就覺得很奇怪,也很關註這一現象。不過,這裡並沒有讓人特別困惑之處,因為這一輪有更重要的因素在推高石油價格上漲。

  影響石油價格的,除了美元這一計價貨幣的幣值,還有石油生產和運輸能力、石油的實際供給量、石油的市場需求。整個市場中供求雙方的力量,才是決定價格中樞最重要的因素。因為地緣政治衝突,石油的有效供給出現嚴重不足,全球石油市場的供求匹配能力也因製裁等因素而大幅下降。與此同時,現在全球對石油需求在上升,出於地緣政治衝突等不確定性上升的原因,大家還會儲備石油以保障本國能源安全。

  以美元計價的布油價格和美元指數,兩者走勢大多數時候呈現負相關

  觀察者網:日本等國家的媒體,最近關註並熱議“美元獨大為世界經濟帶來新風險”,這種討論出於當下何種國際經濟、全球市場形勢?

  夏廣濤:《日本經濟新聞》等媒體在其報道中,提到“美元獨大為世界經濟帶來新風險”,我先闡述一下我對這一“風險”的理解——這也是有關美元的一個比較傳統的問題。

  我們現在的國際經濟形勢是什麼樣的呢?在2008年經濟危機的十多年時間,發達經濟體的經濟複蘇在緩慢爬升,但2020年全球又遭遇了新冠疫情的衝擊——這個衝擊不只是需求側衝擊,而是供給側和需求側的雙重衝擊,全球供應鏈也受到了打擊,所以現在全球的經濟複蘇壓力、經濟下行壓力非常大。

  在全球經濟艱難複蘇的背景下,“美元獨大”最重要的一個風險就是:美聯儲貨幣政策對全球經濟的不利溢出效應太強了。

  美聯儲的貨幣政策,首先會服務於它的國內目標,其次它才會照顧所謂的國際目標或者說國際責任。現在美元通脹已經很高了,而且預期還要繼續。在這樣的背景下,美國一定優先於“控制本國通脹”的貨幣政策目標,它會快速地實施緊縮性貨幣政策。

  但是快速轉向的美聯儲貨幣政策,對全球的不利溢出效應非常明顯,尤其是對新興市場經濟體和發展中國家而言。

  它會帶來資本外流的壓力。因為美元走強了,那麼其他貨幣就會相對貶值。貶值壓力過大,貨幣不值錢了,貨幣及由之計價的其他資產的收益率就會下降,那麼資本就會套利,它會往外跑,人們會把更多的錢換到美國去。

  這是新興經濟體經常面對的一個問題。比如拉美的很多發展中國家,向來就是這樣:只要美元快速走強,拉美地區就會面臨一波危機。

  這是比較傳統的一個不利溢出效應的作用渠道和機制。

  同時,當出現本幣相對於美元大幅貶值的時候,本國外債的償還壓力也會增大。

  由於大部分新興國家的本國金融市場不發達,本地融資很困難,它會到國際市場上用美元借貸。美元走強,利息負擔就會上升,那麼償付一筆債務就需要更多的錢,這就可能面臨債務違約——你還不起了。

  美元升值,由匯率風險引起債務違約風險上升,這嚴重威脅發展中國家的經濟金融體系。

  美國是全球金融市場的中心,而且前幾年倫敦同業拆借市場的利率定價模式LIBOR出現問題之後,美國迅速推出SOFR利率定價模式(Secured Overnight Financing Rate,有擔保隔夜融資利率,由美國國債抵押品的隔夜回購利率計算得出),成為全球利率定價的重要核心基準之一。美元隔夜拆借利率及三個月期短期融資工具的利率,基本上就決定了整個全球的利率中樞。

  這個時候,美聯儲加息導致的利率走強,會推高全球的利率中樞。此時你的資產價格就會下挫。因為利率和資產價格往往是反常變動的,美元走強,你的債券價格就會暴跌,股市也會承壓。一旦貨幣政策快速緊縮,股市泡沫破裂的風險往往就會上升。新興經濟體,包括部分發達經濟體,都會面臨金融市場的動蕩。

  第二個很重要的風險是:美元走強,導致其他經濟體的貨幣政策被動地跟隨性趨緊,這會壓制經濟複蘇進程。因為緊縮貨幣政策抬高利率中樞,使得企業融資成本、居民房貸成本上升,壓制消費和投資。

  美元走強,歐洲、日本這種發達經濟體就沒有辦法了。全球金融一體化之後,美元的利率走高,貨幣政策緊縮,如果你不跟隨性地緊縮,就會面臨上述的不利溢出效應的問題。因為利差會放大,你就會出現資本外逃、貨幣貶值、債券違約等一系列的壓力。

  一個國家貨幣跟隨性地趨緊,從寬鬆走向緊縮,這個時候就會抬高本國的利率中樞,企業的融資成本會上升、居民的還貸(房貸等)壓力會上升。這會壓制部分耐用品的貸款(比如車貸),從而壓制消費和投資……國內經濟複蘇受到壓制,下行壓力非常大,也就會壓制全球在疫情之下經濟艱難複蘇的進程。這對實體經濟而言,是不可忽視的風險。

  以上這兩點,就是美元獨大對世界經濟造成的主要風險。因為美元的權重,它在國際貨幣體系和金融市場的主導性太強了,所以美國一家的貨幣政策,會導致全球都面臨不利溢出效應和相應的一些壓力。

  觀察者網:“美元獨大”會對中國帶來哪些影響?有哪些直接衝擊,又有哪些渠道,讓“美元獨大”可以通過影響其他市場的方式,間接地影響中國?

  夏廣濤:首先,美國的經濟基本面與美元的貨幣地位不匹配。

  美元在國際貨幣體系中的地位是非常高的,它在全球外匯儲備中所占比重現在雖然下降了,但是它長期保持在60%左右。美國的GDP才占全世界的24.27%。它GDP的相對規模並不能匹配這樣一個美元獨大的局面。人民幣在全球外匯儲備中所占比重是2.88%,但是它跟中國GDP在全球地位、中國貿易體量在全球中的地位嚴重不匹配。

  這種不匹配,就會導致在外部賬戶的收益率,或者說對外凈資產的凈收益率上,美元享有過度特權(exorbitant privilege),而中國長期遭受過度損失(exorbitant loss)。“美元獨大”對我們最大的困擾一直就在這裡。

  比如說,大家同樣互相持有資產,但是因為美元的強勢地位,包括美國金融市場在國際金融市場中的地位,導致我們只能買美元,買美國發行的美元安全性資產。同時,我們對它又是風險負債風險資產,也就是說美國持有中國的資產大多是高風險高收益類型的金融資產或投資項目。

  美國投到我們國家的項目,買我們的資產,都是高收益的,比如FDI(外國直接投資)這一類的——其他國家也是這樣。為了追求安全性,我們的資產收益率比較低,但是美國投到我們這裡的都是高收益的項目和投資標的,那麼這樣一來,我們規模龐大的對外凈資產的實際凈收益率就是負的。

  這就好比我們借錢給別人花,我們還要付給他利息。

  第二個問題是:美元獨大,導致在國際官方外匯儲備的組合中,大部分央行的儲備都是以美元為主的。現在我們也已經看到,在出現地緣政治衝突和相應的金融製裁之後,外匯儲備的安全性也成為一個重要問題。

  現在的國際儲備體系是美元獨大,它不是一個特別平等的、特別多元化的體系。現在我們持有3.2萬億美元的外匯儲備,儲備的安全性本身就會受到一些衝擊。前段時間,俄烏地緣政治衝突發生之後,美歐對俄實施了凍結外匯儲備等一些列金融和製裁。

  即使拋開凍結或罰沒風險不談,如果美元權重過大的話,那麼它的一點點波動就可能就會導致外匯儲備縮水——至少是賬面縮水。這對外匯安全性也是一種衝擊。

  第三個問題是:全球系統性風險會上升。

  過度依賴於一種貨幣、過度依賴於幾個金融市場,必然會導致風險集聚。這也是一個問題——對美國也不是好事情,這會對美國的金融市場造成一種很大的張力。美國金融市場的發育程度是很高,但是它不足以支撐全球的金融需求。美元獨大,對這種金融風險也會有一個放大的作用。

  第四個問題是:“美元獨大”和美國的緊縮貨幣政策,它們會導致其他國家貨幣的貶值幅度加大。在貿易層面上,這會削弱中國相對於這些國家的出口競爭力。

  美元獨大有一個特別重要的影響在於,美國緊縮貨幣政策會帶來強烈的不利溢出效應,其他貨幣的貶值壓力相對會加大。美國的貨幣政策不太會顧及,至少不會優先顧及所謂的國際責任和國際目標,它首先要滿足的是國內目標。正所謂“美元是我們的,問題是你們的。”

  如果其他國家的時間窗口把握不好,或者說你的經濟周期跟美國相反,那麼問題就出現了。美國需要緊縮政策去抑制通脹,但是你的國家現在經濟增長非常乏力,經濟下行壓力很大,你應該寬鬆,但是你沒辦法——因為美元是一家獨大的,它更強勢,這就是我們所謂的美元霸權,你只能跟著它的貨幣政策走。

  這樣的話,你的經濟就會進一步下行。

  還有一個問題:美元獨大,那麼我們在全球金融市場配置資產組合時,替代性選擇就少,資產依賴度就高。

  我們以前做過研究:把我們的資產,從低風險、低收益的資產,比如國債類資產,轉到美國的權益類資產(如股票等),會怎樣?

  有人覺得,這可能會提高收益率。但我們的研究顯示:它短期可能有一個改善,但是長期它會回歸到一個比較低的水平。你的外部凈資產和外部財富的收益率還是很低,還是負的。長期得不到明顯改善,為什麼?

  因為我們資產的依賴度太高,你只是在不同類型的美元資產裡邊轉換,而不是說在美元資產、歐元資產,包括我們自己的人民幣資產裡面進行一個多元化配置,那麼其結果是很難獲得一個好的回報率,也很難有效分散投資風險。資產依賴度不擺脫,美元一家獨大的情況得不到改善,包括中國在內,我們長期的估值損失是很難得到有效改善的。

  你只是從美元債務類資產,或者說安全資產,轉換到了美元的高收益風險資產,但是這個只是在短期內,有一些收益的改善。甚至如果你的窗口期把握不好,還有可能恰恰是在風險中做了接盤俠:它的風險資產馬上就要泡沫破裂了,這個時候你買進去了,可能還不如老老實實地拿著國債。

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