深度倒掛、預期衰退和全球資產配置的預示

  事件

  段落提要:在低位震蕩3個月後,美債10年期減2年期收益率曲線於7月5日再度倒掛。與4月初的倒掛不同,本次美債利差沒有迅速恢復,還有繼續下行趨勢。7月13日,美國6月CPI出爐,為9.1%,再度超預期,美聯儲7月繼續加息75bp,美國經濟衰退可能性增大。

  觀點

  段落提要:美債收益率曲線是對美聯儲加息的反向映射,聯儲的加息力度越大,透露出的未來加息意願越強烈,美債倒掛程度就越深。在加息周期中,美債收益率曲線可能會經歷“倒掛-回正-再倒掛”的過程,但要聯儲啟動降息後,該曲線才會徹底擺脫倒掛區間。

  7月發生的美債倒掛比4月的更加真實:1)7月美債收益率曲線長期保持在-0.2%的水平;2)10年期美債收益率已開始回落,衰退信號明顯;3)高通脹壓力下,美聯儲激進加息意願強烈。造成我們6月初誤判倒掛發生時間的主要原因是美國4月CPI的“假築頂”,聯儲當時較溫和加息路徑指向的倒掛發生時間更晚。

  美債倒掛回正、通脹築頂和聯儲降息是同一經濟現象的一體三面,雖然可能存在些許滯後,但它們通常會一起發生。根據Fedwatch預測,美聯儲本輪最後一次加息發生在今年11月,彼時聯邦基金目標利率上限為3.5%,預測倒掛曲線深度達到-0.3%;聯儲降息的時間點大概率在2023年5月,彼時美債倒掛亦會回正,而衰退大概率在之後的3到6個月內發生,即2023年第四季度。

  倒掛至衰退期間的資產配置建議:

  1)對美股,衰退發生前,我們看多成長股,衰退發生後,我們看空美股,但價值股防禦性更強。2)對美債,衰退發生前我們看空美債,美債長短端收益率會隨加息而上升,短端增速會快於長端;在高通脹、強干預路徑下,預測7月加息後10年期美債收益率可能在3.0%-3.5%波動,2年期美債收益率會高於10年期20-30bp,11月後美債收益率會小幅下降,且短端下降速度快於長端,此階段看多美債;而如果通脹回落、聯儲弱干預,預測10年期美債收益率很難再有突破,倒掛期間維持於2.5%-3.0%區間,長短端利差也會較前種情況更小,可能在10-20bp。3)對美元,直到衰退結束我們都看多美元,美元尤其對歐元會表現強勁。4)對大宗商品,根據基本供需關係,我們在衰退發生後看空大宗,但仍需關註非經濟因素影響。

  風險提示:疫情變化超預期,地緣風險超預期,貨幣政策超預期。

  (分析師 李勇)

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