01
降息周期經濟運行特征
由於WTI原油期貨合約於1983年10月1日在紐約商品交易所正式掛牌交易,因此本文主要研究1983年10月以來美聯儲降息周期與原油價格及需求之間的關係,1983年10月以來美國經歷了五個較大的降息周期,分別為1984.9-1987.1、1989.6-1994.2、2001.1-2004.6、2007.9-2015.12及2019.8-2022.3。
美聯儲降息的目的大都是維護市場信心,刺激信貸增長,向市場註入流動性,調節過於疲軟的資本市場。每次降息的結束都以經濟逐漸複蘇,通脹與失業率的目標達成。
1984.9-1987.1、1989.6-1994.2、2001.1-2004.6、2007.9-2015.12和2019.8-2022.3這五個降息周期進入了大緩和時代,通脹壓力相對前期大為減弱。經濟運行方面,這五個降息周期,美聯儲開始降息時均面臨較大的經濟下行壓力,除了1984.9-1987.1這個時期,後四個時期首次降息後不久,美國經濟均滑入衰退。但是待到降息末期,經濟逐漸複蘇,重獲增長動能。
通脹方面,1984.9-1987.1這一周期的降息起點是在前期物價水平飆升之後,通脹壓力得到極大緩解的時刻。開啟首次降息之後,通脹快速回落。後四個降息則是危機爆發之後,美聯儲果斷採取行動,應對經濟下行趨勢,期間通脹同樣經歷一段快速下滑的過程。
失業率方面,除了1984.9-1987.1,其餘四個降息周期起初階段,失業率均開始飆升,待到降息周期結束,失業率大多有所回落。
上半年在美聯儲快速大幅加息帶來的高利率環境下,歐美銀行業危機引發市場關註,金融穩定問題或使得美聯儲抗通脹的緊縮貨幣政策面臨掣肘,美聯儲加息在上半年停止的概率較大。不確定性更多存在於美國是否在2023年衰退以及美聯儲降息的概率,2023年美聯儲如果降息,會導致原油需求下滑和油價下滑嗎?降息周期下油價和石油需求是如何演變的?
02
降息與油價
降息周期內原油價格通常有一波大幅回調
通常來說,油價可以作為利率的一個先行指標。常規環境下,原油價格的上升會導致物價的上升,從而引發通貨膨脹,進而抬升利率;相反,如果油價下跌,則可能引發通貨緊縮,從而導致利率的下降。相關研究指出,油價變動領先利率約一個月 。
我們對1984年以來WTI油價與美國基準利率變動進行分析,其中我們將WTI油價經過了GDP平減指數處理,以此來減弱通脹的影響,但其與美國聯邦基金目標利率的相關性為-0.45,即油價變動與美國利率環境處於負相關。因此,上述的傳導過程應該是短周期下的影響,還需要進一步劃分不同的時間周期進行觀察。
從歷史上美國的五輪降息周期看,降息並非一定引髮油價的持續上漲。降息後,油價一般表現為不規律的波動走勢。這是因為降息後,一方面會引發市場對資金寬鬆的預期,投機資金會傾向選擇一些諸如大宗商品類的風險資產,此時會促進油價的短期上漲;另一方面,美聯儲降息會使得美元的回報率會變小,從而導致美元指數走低,即美元購買力下降,這使得OPEC成員國想要促使油價上升的意願會更強。
但是,降息周期一般也是美國經濟下行周期,美國經濟下行還會產生較大的負外在性,美國需求銳減,會導致歐元區、日本和中國等出口占比較大的經濟體增速放緩,全球經濟共振下行,對原油的需求銳減,因此,降息周期內原油價格往往會有一波大幅回調。
以上是基於只考慮美聯儲降息下的理論邏輯,但實際在傳導過程中,原油價格還會受到原油市場自身基本面的影響。
我們統計了WTI油價1984年以來5輪降息前後的表現,分為降息前期,即降息前一個月(若上次加息周期結束到首次降息之間不到一個月,則為上次加息結束末到首次降息期間)、降息當天、降息一周、降息一個月和降息全周期五個時間段,具體數據如圖表9所示。
從上表可以看出,降息對原油價格的影響沒有顯著的規律性。在降息的預期階段,第一、二、四輪降息周期表現為油價上漲,但第三輪和第五輪的降息周期表現為油價下跌;在降息當天,第三、四輪降息周期油價漲幅分別為2.9%和1.17%,相反第一、二、五輪降息周期當天油價下降,其中第一、二輪降息周期下降幅度並不大,分別為-0.14%和-0.29%;在降息後的較短時間內,僅第四輪降息周期表現為油價上漲,且一個月的漲幅要高於一個星期,其餘四輪降期周期均表現為下降;在整個降息全周期下,第三、五輪降息周期油價呈上漲走勢,其中第五輪降息周期油價漲幅高達76.16%,而第一、二、四輪降息周期則表現為油價下跌。整體看來,降息全周期內原油價格下降的情況較多。
因此,從數理統計上,油價的實際表現與理論或許有所不同。因為原油作為大宗商品,更多受到自身基本面的影響,降息僅是短期的情緒擾動。
03
降息與原油需求
降息並不會導致原油需求增加
從有數據的四輪降息周期看,美國石油需求與降息並沒有很強的負相關關係。美國能源信息署(EIA)有1991年迄今的石油需求數據,我們對石油需求和降息周期的考察即從第二輪降息周期開始。第三輪降息周期石油需求先升後降,降幅約為10%。第四輪降息周期石油需求震蕩向下。第五輪降息周期前期石油需求整體持穩,中期受新冠疫情影響,石油需求大幅下降,後期逐漸回升。
縱觀歷史32年,美國石油需求整體處於穩態化發展。1991-2007年之間需求小幅增長。2008-2009年金融危機導致石油需求連續幾年都處於收縮格局,併在更低的水平上持穩。2014年隨著頁岩革命油價回落,美國石油需求又回升到2008年金融危機前高位。2020-2022年的故事就不贅述了。
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