一、雙焦估值

5月以來,煉焦煤現貨跌幅600左右,焦炭第三輪提降全面落地,但從現貨利潤分佈角度來看,煉焦煤仍然占據黑鏈絕大部分利潤,焦化廠因其產能相對過剩問題,利潤較低,但沒有明顯向上驅動,下游噸鋼20日利潤虧損幅度達到350元以上,因此從現貨角度來看,雙焦估值依然偏高。

圖1:黑色產業鏈利潤分佈

數據來源:Wind資訊,鋼聯雲終端,汾渭,永安期貨研究院

盤面角度來看,4月下旬以來,雙焦盤面經歷了大幅下跌,但與黑色其他品種的比值並未發生明顯變化。盤面焦化利潤依然處於低位水平,螺焦比、捲焦比、礦焦比均處歷史同期偏低水平,顯示出市場對焦煤端成本支撐的認可。但若焦煤基本面發生變化、鐵礦無明顯向上驅動,高爐成本將會明顯下移,黑色現貨再次出現一波負反饋的概率將加大。

圖2:盤面比值

數據來源:wind資訊,大連商品交易所,上海期貨交易所,永安期貨研究院

二、供應端:增量超預期,量變引起質變

1、煉焦煤供給端

煉焦煤供給端三大增量均不同程度超市場預期。往後看,在政策端保煤炭供應大力推進下,煉焦煤供給端難以出現明顯減量,預計仍以緩慢增加為主,煉焦煤供給端預計將實現由量變到質變的跨越。

(1)國產煤。

根據汾渭統計數據,1-3月煉焦原煤產量同比增5.7%,其中3月同比增5.2%;1-3月煉焦精煤產量同比增2.26%,其中3月同比增4.8%。根據統計局數據,1-4月原煤產量同比增長10.5%,其中山西、陝西、內蒙古、新疆4省份的原煤產量同比分別增長9.9%、5.8%、14.6%和29%。市場對數據的可信度存在較大爭議,但在“保供穩價”大基調下,我們相信國內煤產量即使未能如數據顯示的那樣增長明顯,但大概率是向數據靠攏的。

圖3:煉焦煤國內產量

數據來源:汾渭,永安期貨研究院

(2)進口煤。

年後以來,海運煤價格大多數時間里處於倒掛狀態,市場各大機構平衡表普遍對其進口量進行了大幅調減。但走到現在,我們發現海運煤減量並未有大家預估的那麼大,如4月加拿大煤進口量出現了明顯正增長,俄羅斯煤也明顯超市場預期。

圖4:煉焦煤進口量

數據來源:汾渭,海關總署,永安期貨研究院

海關總署最新數據顯示,4月我國進口焦煤425.6萬噸,同比增加22.2%、環比增加13.1%。與去年同期相比,4月自俄羅斯進口增加124.2%至170.7萬噸、自加拿大進口增加29.4%至81.6萬噸、自蒙古進口增加112%至130.8萬噸。與今年3月相比,自俄羅斯進口增加19.5%、自加拿大進口增加57.5%、自蒙古進口增加35%。

圖5:中國煤炭到港

數據來源:路透,永安期貨研究中心,永安期貨研究院

當前甘其毛都口岸通關車數仍在緩慢增加中,目前已增至接近400車/天,市場預期按照當前口岸通關效率,上限可達到500車/天,另外策克口岸計劃於5.25開啟通關,初始階段日通關車數在30-50車,後續逐步增加至100-120車。閉關前策克口岸通關最高值可達997車,單日蒙煤進口量超10萬噸,因此蒙煤後續通關仍有大幅增長空間,但疫情帶來的不確定性較大。

圖6:蒙煤通關量

數據來源:汾渭,永安期貨研究院

2、焦炭供給端

焦炭產能相對充足,依然不是制約焦炭產量的因素。年後以來,焦炭產能處於持續凈增加過程中,根據Mysteel測算,1-4月累計凈增加焦化產能1065萬噸,且根據我們瞭解,近期也有大量新投產焦爐。

表1:2022年焦化產能新增淘汰統計(單位:萬噸)

數據來源:Mysteel,永安期貨研究院

隨著焦炭的連續提降,焦化利潤出現一定程度收縮,但整體利潤尚可,且化產利潤豐厚,短期不存在大幅減產驅動,預計產量的變化仍然是跟隨煤炭端為主。

圖7:焦炭利潤和產量

數據來源:鋼聯雲終端,永安期貨研究院

三、鐵水進入頂部區域,中短期難以出現明顯減量,長期下降空間較大

1-4月廢鋼添加比均值降至16.6%,若5-12月維持此低位水平,全年粗鋼平控、減產3000萬噸、減產5000萬噸不同條件下,對應鐵水同比+3.4%、-1%、-4%,鋼聯口徑去年5-12月鐵水均值為223(6月中旬達到最高點245後一路下降),因此分別對應鋼聯鐵水口徑的231、221和214。

截至5月20日,鋼聯口徑鐵水已達到239.53萬噸/天,且根據鋼聯調研,六月仍有10座高爐計劃復產,1座高爐計劃停產檢修。日均折算後,若如期停復產,則預計6月日均鐵水產量將會增加3.5萬噸/天至242.6萬噸/天。

目前鋼廠由於種種原因,自主減產動力依然較弱,在行政性限產落地之前,中短期鋼廠大概率仍將維持當前高鐵水水平。但時間拉長之後看,240左右的鐵水大概率是下半年峰值水平,鐵水高位維持時間越久,後面下降的空間或將越大。

圖8:日均鐵水產量

數據來源:鋼聯雲終端,永安期貨研究院

四、雙焦庫存

從以上分析可以看出,當前雙焦供給端主要由煉焦煤決定,煉焦煤供給增量已經超過市場預期,後續仍有進一步增加空間,而鐵水進入年內高位水平,在如此高需求背景下,雙焦庫存卻並未出現非常明顯的下降,現貨價格下跌之後的反彈動力也明顯不足,這意味著煉焦煤鐵水平衡點大概率已經上移至230以上水平,未來隨著供需層面的持續好轉,煉焦煤硬缺口或將不復存在。

圖9:雙焦庫存

數據來源:鋼聯雲終端,永安期貨研究院

從下游鋼材角度來看,當前成材高庫存、低利潤,且即將進入淡季,即使對疫後需求抱有期待,當前現貨也跟漲乏力,鋼廠資金壓力逐步加大,不論是從鋼廠補原料庫存力度角度,還是打壓爐料的意願角度,均對原料形成較大利空,疊加焦煤自身供需面的量變走向質變,焦煤端對成材的支撐大概率將越走越弱。

圖10:鋼材庫存和需求

數據來源:鋼聯雲終端,永安期貨研究院

五、風險點

雙焦供給端超預期大幅縮減;終端需求超預期向好

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