原糖：巴西燃料稅下調影響幾何？

事件回顧

6月7日巴西再度提交一項新的法案，該法案可能會削減燃料稅，但投票日期未定。關於巴西該削減燃料稅法案前期早有傳聞，鑒於國內嚴重通脹壓力，且10月巴西面臨大選，政府有意控制燃料價格。前期巴西政府也不斷推動該法案，預計將燃料州ICMS稅率上限限制在17%。如果該法案順利通過，將打壓乙醇價格。因目前巴西國內燃料州對汽油徵稅稅率要高於乙醇，若將燃料稅上限限制在17%，將打壓汽油價格，乙醇競爭力將喪失，乙醇生產商或將跟隨降價已維持乙醇比價優勢。若乙醇降價，則乙醇折糖價跟隨下滑，乙醇比價優勢很可能不復存在，將影響糖醇比進而影響糖產量。

何為ICMS稅？

ICMS稅又稱流轉稅，為巴西州稅的一種，類似於我國增值稅，是巴西各州較為重要經濟來源。通俗來講，某種商品若在巴西國內發生流轉，就必須繳納ICMS，這一性質與國內增值稅較為類似。但不同在於國內增值稅是以增值額作為計稅依據，ICMS徵稅對象則更廣，無論是一般商品流轉或是贈品乃至於樣品只要發生流轉均需繳納ICMS稅，甚至於同一公司內部商品流轉也需繳納該稅，徵稅範圍較我國增值稅更廣、更嚴苛。某些情況下可以延遲繳納該稅，但有各種限制。如聖保羅州展品等可延緩60天繳納，但超60天則需補交稅金。

ICMS作為州稅的一種，各州根據具體情況設置有所不同。一般情況下，州內ICMS稅率為17%-19%，汽車在大多數州都為12%、糧食為7%。但因資源稟賦不同乙醇及燃油ICMS稅率在不同州區別較大，目前巴西國內乙醇ICMS稅率為13.3%-32%，汽油ICMS稅率為25%-34%，一般汽油ICMS稅率要高於乙醇。

巴西油價構成體系

因乙醇產量較大，巴西國內汽車多可以將乙醇及汽油混合物作為燃料。巴西國內石油分銷一般是巴西石油公司將A類汽油出售，後各分銷商自行摻混，將其製作成摻混乙醇的C類汽油，再向終端出售，目前巴西國內乙醇摻混比例為27%。因此一般巴西國內油價成本構成有以下五個部分：基礎定價（34%）、無水乙醇成本（16%）、分銷及零售成本 （13%）、聯邦稅（10%）、州稅ICMS（27%）。

巴西國內燃料車占比在80%以上，之前我們發文“原油-乙醇-原糖”傳導機制也有提及，消費者可以選擇100%含水乙醇或混合27%無水乙醇作為汽車燃料，此後乙醇價格與原油掛鉤。醇油比價是影響消費者選擇乙醇或汽油的關鍵因素，根據燃燒熱力值，醇油比在70%附近，乙醇燃燒產生的熱力值為汽油的2/3，此時消費者傾向於使用汽油作為燃料；若醇油比低於65%，消費者更傾向於使用更加經濟的乙醇作為燃料。因此在研究中一般將70%作為關鍵醇油比，當低於70%時消費者會傾向於使用乙醇；當高於70%時，消費者會傾向於使用石油；但低於65%時，使用乙醇作為燃料消費者明顯增加，將顯著促進乙醇銷量。因此若該燃料稅順利實施，為維護乙醇比較優勢，巴西國內乙醇價格跟隨油價下調可能性極大。

ICMS稅若下調對原糖影響分析

目前巴西國內各州C型汽油ICMS稅率為27%，該提案提議將該稅率由27%降至17%，如果該法案順利實施，則目前巴西國內C型汽油價格將有9%左右下降空間，按目前油價水平C型汽油預計將下降0.5-0.6雷亞爾/升，而乙醇為保持比價優勢價格需下調約12%-14%。但目前巴西國內乙醇價格已連續兩周回落，乙醇折糖價優勢並不明顯，近期二者一度接近平水，若後續該法案順利實施，乙醇價格跟隨油價回落，那麼糖廠產乙醇優勢將不復存在，近期市場交易的糖醇比降低也將被證偽，若天氣正常，則巴西糖產量將由近期部分機構預估的小幅減產轉為增產，對原糖市場將是較為明顯的利空。

若該法案如期實施，那麼乙醇價格具體將回落多少，此問題我們認為除了與乙醇價格及油價有關，與雷亞爾匯率也存較密切關係。雖近期雷亞爾有所走弱，但整體對美元仍處升值周期，目前美元兌雷亞爾匯率約4.8。若按4.8預估，則巴西乙醇折糖價可能降至17.8-18.2美分/磅附近，若匯率按5預估，則乙醇折糖價可能會降至17.5美分/磅。那麼我們認為後期如果該方案實施，對原糖雖是利空，但18美分附近也將會有較強支撐。

提案能否順利實施？

目前市場對該法案能否順利通過仍存疑，部分交易員認為該法案難點在於各州情況不一，推行極為困難，各州可能會推遲投票，目前市場傳言下周將會有一次投票，但能否實施仍不明確。此看法存一定依據，雖巴西國內通脹高企，且油價對通脹貢獻不小，政府不遺餘力打壓油價。巴西石油總裁雖多次更換，但仍難以阻止其上調油價腳步。背後原因主要在於巴西國內油價雖與國際油價掛鉤，但其國內油價經多次上調後仍低於國際油價，因此政府雖對巴西石油有一定表決權，但強行降低ICMS稅來降低油價這一舉措，或將在各州遭遇強烈抵制。且我們從巴西C類汽油成本構成來看，ICMS稅並非油價唯一決定因素，政府對ICMS稅收的限制或將導致巴西石油從其他構成如基礎定價找補回來。綜合來看，我們認為基於巴西國內目前政策及油價情況，該法案能否順利實施不確定性仍較高。

原糖行情展望

短期來看，北半球已收榨，雖印度及泰國增產幅度較大，但已在盤面充分定價，市場焦點仍在巴西，目前巴西政策不確定性風險較大。降低燃料稅提案若順利通過，對原糖無疑是較大利空，但我們認為18美分附近仍有較強支撐。而此提議能否通過仍存不確定性，在提案未通過前市場仍有博弈糖醇比降低可能，目前乙醇折糖價較原糖仍有小幅溢價，且醇油比接近70%分位或將促進乙醇消費。且短期仍處巴西甘蔗生長期，霜凍可能性仍存，仍需給予一定天氣升水。短期我們認為原糖預計維持高位寬幅震蕩，主要需關註巴西壓榨情況、天氣及巴西ICMS稅投票情況。