近期黃金價格突破2000美元關口，引發市場對該品種的關註。3月8日以來，黃金價格持續上漲，COMEX黃金從1819美元/盎司上漲至2037美元/盎司，漲幅約10%。
與此同時，10Y美債收益率從3.98%下降到3.30%，下行幅度達68bp。金價的上漲既與SVB等銀行風險事件增加了避險需求有關（事件發生時VIX指數急劇上升），也與市場預期美聯儲本輪加息臨近尾聲有關（3月FOMC會議表態）。
全球金融危機後，黃金價格可以被10Y美債實際收益率很好地解釋。黃金本質上是一種零息資產，其持有收益完全來自於資本利得；那麼，美債的實際收益率其實就是持有黃金的機會成本，美債實際收益率越高，持有黃金的機會成本越高，投資者會選擇拋售黃金轉而買入美債或其他風險資產，金價下跌，反之亦然。故黃金價格與美債實際收益率之間存在顯著的負相關關係。
與其他商品一樣，黃金也具有商品屬性和金融屬性，只是由於黃金的供給和需求都非常穩定，所以黃金主要由金融屬性來定價。此外，不同於其他商品品種的是，黃金還具有避險屬性：我們選擇CBOE公佈的標普500波動率指數（VIX）來衡量市場的恐慌情緒，可以看到，在重大危機事件出現時，VIX與金價漲幅顯著，比如2008年9月全球金融危機的爆發，2022年2月俄烏衝突的爆發。但是，危機事件畢竟有偶發性，VIX無法作為長期黃金價格變化的可靠解釋，何況VIX本身就難以預測。
所以，要想判斷未來金價的走勢，核心是要判斷10Y美債實際收益率。美聯儲自2022年3月至今累計加息9次，幅度475bp，這種快速且大幅度的加息導致10Y美債收益率的上升遠超過通脹預期的上升，美債實際收益率大幅上行。與此對應，在聯儲開啟降息時，美債名義收益率的降幅會大於通脹預期的降幅，美債實際收益率下行。
美債實際收益率將下行，意味著持有黃金的機會成本將下降。但這是否指向金價要繼續上漲呢？其實不然，我們還需要看當前黃金所處的位置是否合理。
當前黃金價格已經計入了美聯儲降息預期和一定的避險情緒。從下圖可以看出，當前金價的位置與美債實際收益率的位置顯著不匹配，2022年美聯儲的持續快速加息導致美債收益率顯著上行，但是黃金並沒有出現可比幅度的下跌，這可能與俄烏衝突等地緣政治事件引發的避險需求上升有關，也可能與央行的購買行為有關。
當前黃金價格與俄烏衝突剛爆發時相當，而當前美債實際收益率1.07%，遠高於衝突爆發時的-0.43%，這意味著當下金價不僅包含了美債名義收益率下行的預期，還包含了對避險需求的定價。
黃金後續能否繼續沖高，關鍵是地緣政治、銀行危機等風險事件是否會進一步加劇。如前所述，金價當前的位置與美債實際收益率是不相匹配的，已經包含了對美聯儲降息預期和一定的避險情緒的定價，即美聯儲停止加息甚至降息對黃金價格不構成邊際利好了，甚至一些比較小的風險事件也不太能進一步激發黃金的避險屬性。對黃金價格的判斷，取決於投資者對風險是否會超預期加劇的判斷。與我們而言，我們傾向於認為在當前情況下，黃金向上的空間有限，震蕩或者下跌的可能性要更大一些。
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