雙焦近端上下兩難，遠期有下行預期

一、供應

煉焦煤供給端有邊際增量。1-11月全國原煤產量累計同比增9.7%，產量恢復明顯。其中10-11月因疫情對運輸有影響，產量同比值出現下降，10月、11月單月同比分別增1.2%和3.1%，隨著疫情全面放開，對運輸的影響逐步解除，煤礦產量有望重回高位。其中煉焦煤產量與原煤產量變化相對一致，我們預計2023年煉焦煤國內煤產量將出現一定的環比增量，增量更多是動力煤供應緩解之後帶來的煉焦配煤回歸，整體增幅不大。

主要增量來自蒙煤和俄羅斯煤炭。1-11月我國自蒙古進口的煉焦煤總量為2160萬噸，累計同比增63.9%，預計全年可達2420萬噸左右。2022年上半年蒙煤通關因疫情等原因始終處於低位水平，2023年隨著疫情影響的解除，蒙煤通關有望回升至高位，全年煉焦煤進口量有望突破3000萬噸。俄烏衝突之後，俄羅斯煤炭發運至我國的數量出現了明顯增量，在國際格局不發生大變化情況下，俄羅斯發運至我國的煤炭數量有望維持高位。1-11月俄羅斯出口至我國的煉焦煤數量合計1933萬噸，累計同比增101.3%。

圖1：煉焦煤供給端

數據來源：海關總署，永安期貨研究院

2021-2022焦炭產能實現了兩年凈新增，焦炭產能較為充裕，因原料煤相對緊缺，焦企產能利用率持續維持在相對低位水平。展望2023年，焦炭產能將持續凈增加，根據鋼聯統計，預計明年淘汰焦化產能3000萬噸，新增焦化產能5000萬噸左右。因此2023年焦炭產能依然不是制約焦炭產量的瓶頸。短期隨著焦炭的連續提漲，焦化利潤出現一定程度回升，焦炭產量也同步回升，原料冬儲緊張行情正在緩慢緩解。

圖2：焦炭產量

數據來源：鋼聯雲終端，永安期貨研究院

二、需求

截至12月中旬，鋼聯口徑的247家鋼廠鐵水產量日度均值為228萬噸，環比2021年下降1萬噸。展望明年，鐵水產量由終端需求和廢鋼供應來決定，根據我們測算，明年廢鋼大概率有一定增量，明年全年終端需求尚有較大不確定性，不過在政策端明顯托舉的情況下，預計明年粗鋼產量也難以出現明顯減量，我們認為明年全年鐵水產量與今年相差不大，維持為主。因此若2023年澳洲煤沒有順利通關，煉焦煤大概率緊平衡為主，反之則將打破平衡，有過剩風險。

圖3：日均鐵水產量

數據來源：鋼聯雲終端，永安期貨研究院

就明年“金三銀四”市場而言，終端需求難以快速回升，房地產用鋼需求持續底部徘徊，出口、製造業都有下滑風險，基建面臨地方政府財政壓力，因此終端需求難以在明年春季旺季有明顯起色，大概率仍是底部運行，同比難有增量，但煉焦煤供給端大概率仍將維持高位，供需格局正悄然發生變化。

三、庫存

雙焦絕對庫存依然較低，在庫存水平沒有回到往年同期水平之前，價格難以完全回歸。短期在冬儲補庫驅動下，現貨價格表現偏強。如圖所示，不論是鋼廠還是焦化廠，原料庫存雖有一定回升，但依然處於偏低水平，補庫仍有一定空間。因此在絕對庫存水平偏低，且短期冬儲作用下，現貨價格易漲難跌。

圖4：煉焦煤庫存

數據來源：鋼聯雲終端，永安期貨研究院

圖5：焦炭庫存

數據來源：鋼聯雲終端，永安期貨研究院

四、估值

經過近期的大幅回調，雙焦主力5月合約基差已明顯偏高，期貨相對現貨的估值已經偏低。截至12月22日，焦炭第四輪提漲落地後折算廠庫倉單在3070左右，5月合約貼水400，焦煤蒙煤倉單2200左右，5月合約貼水339。因此短期在產業層面有支撐，基差已經偏高情況下，繼續向下空間恐將有限，且基本面的轉變是緩慢的，在供需沒有發生明顯逆轉之前，價格也難一步到位。向上則主要由宏觀預期決定，在真實需求沒有到來之前，雙焦或難以看到明顯趨勢性行情。

五、風險點

供給擾動、政策擾動