白糖：多空分歧加劇，需求有望為價格築底

印度在食糖出口上的一系列操作所帶來的情緒價值已經基本被盤面定價，紐糖的部分投機性多頭資金止盈離場，同時在原糖觸及絕對高位後開始吸引空頭資金逢高建倉，國際市場的看多情緒出現降溫，賣出套保的節奏變快，原糖在19美分/磅-19.5美分/磅處震蕩；鄭糖在本周周初出現大幅回落，主力合約跌至5500元/噸附近，作為公認的製糖成本線，5500元/噸處多空分歧變大，鄭糖在後半周維持低位震蕩的走勢。

來源：WIND，中信建投期貨

關註焦點

1、 機構上調22/23年度全球食糖盈餘量，外盤呈現出極為明顯的BACK結構，原糖重心面臨下移的過程中存在哪些階段性的支撐點？

2、內盤03合約之後出現了異於外盤的contango結構，原因一方面是防疫政策放開未來需求改善的預期，一方面是進口利潤倒掛下價差有修複的必要。

國際食糖供應迎來近五年來最大的盈餘量

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目前三大主產國巴西、印度、泰國產量前景樂觀，全球食糖預計將從供應緊平衡轉向過剩，在最新一輪的預測中，國際糖業協會ISO、StoneX、普氏、嘉利高對於22/23年度的盈餘量預估分別為618萬噸、520萬噸、480萬噸、370萬噸。從目前的各國產銷預估數據來看，22/23年度預計是近五年來最大的盈餘量，因此原糖呈現出極為明顯的back結構。在原糖重心面臨下移的過程中三大主產國將為原糖提供不同的價格錨定。

第一季度印度的出口成本和泰國的製糖成本將為原糖提供支撐

原因在於造成 22/23 年度供應寬鬆的國家以印度和泰國為主，印度無出口補貼、泰國製糖成本高企，其他國家想要從這兩個國家進口食糖，那麼就需要給到兩個國家一定的出口利潤，在取消出口補貼之後，印度的出口平價在明年第一季度之前都將是原糖的價格錨定，此外目前由於歐美地區出現減產帶來的旺盛需求以及印度對於出口政策的刻意收緊，全球貿易流出現階段性的緊張，並給給市場註入擔憂的情緒，這給了印度出口糖一定的價格升水，目前使用出廠價格計算的印度出口平價約為19美分/磅，而泰國的製糖成本在 16-17美分/磅附近，印度的出口平價和泰國的製糖成本線將在第一季度給全球食糖價格提供一定的支撐。

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巴西政策的不確定性是原糖的風險，第二、三季度原糖預計將迎來低點

23/24年度巴西產量前景樂觀，但不確定性除了天氣外主要集中在巴西的政策調整方面，盧拉在選舉中承諾實行“內外油價脫鉤”的定價政策，以降低汽油價格抑制國內通脹，即巴西國內可能面臨長時間內外價格定價脫鉤，制醇的利潤面臨進一步的擠壓，進而導致巴西高製糖比和高糖產量，但另一方面巴西有可能恢復燃料稅，使乙醇燃料較汽油的性價比恢復，刺激乙醇消費以及價格上漲，因此22/23年度巴西制醇和製糖的收益還存在不確定性，在巴西定價的4月至10月原糖市場的不確定性較大，屆時以含水乙醇折糖價為錨定（目前含水乙醇折糖價格約為15美分/磅）。

05合約之前國產糖定價為主，廣西製糖成本5500元/噸為價格提供錨定；近期關註防疫政策放開後需求改善的情況以及市場情緒的轉變

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22/23年度鄭糖最重要的交易話題為“進口利潤倒掛如何修複”，21/22全年進口糖利潤基本維持倒掛，目前用03合約估算的進口成本在6800元/噸以上，內外價差有修複的必要，因此在03合約之後，22/23榨季對應的合約呈現出contango結構。

但是至少在05合約之前用進口糖價格作為鄭糖價格的錨定做多缺乏合理性也缺乏安全邊際，因為國產糖逐漸累庫，5月之前國內暫不缺糖，價格相對便宜的國產糖供應量相對充足，在這種背景下，國產糖更應該成為鄭糖更合理的錨定，國產糖成本以廣西製糖成本5500元/噸為錨定。而短期的價格波動方向可關註政策放開後下游需求是否出現好轉，本周我們看到廣州、重慶在防疫政策上的放開，市場情緒預計將有好轉，疊加春節將至，下游存在備貨的需要，將對價格形成一定的支撐，下周鄭糖小幅反彈的可能性偏大。

綜上，目前儘管22/23年度供應過剩的預期強烈，但現階段全球貿易流偏緊的客觀事實將給印度升水出口提供可能，短期原糖預計維持高位震蕩的走勢。國內防疫政策放開疊加春節備貨需求，在鄭糖跌至5500的製糖成本線後，將給價格提供一定的支撐，操作上，空單可部分止盈。但是中長期來看，鄭糖基本面相對偏弱的背景並未改變，一方面北方已經開榨，廣西糖廠也將陸續開榨，新糖即將集中上市，供應相對充足，價格一旦上漲至5700元/噸以上，來自糖廠的套保壓力增加；另一方面為潛在的進口壓力，從商務部公佈的數據以及排船的數據來看，第四季度我國的進口量預計仍然偏高，若數量和去年持平，那麼將給予鄭糖不小的壓力。