PVC：從歷史利潤看當下抉擇

一、利潤決定企業行為模式

從商品歷史發展上看，一般會經歷複蘇、繁榮、衰退、蕭條四個周期，當商品處於景氣繁榮周期時利潤及行業開工高位且新增產能逐步投放，而隨著產能開始過剩，利潤下滑，行業進入衰退，當低利潤維持一段時間後開始進入去產能階段，行業集中度逐步提升，產能利用率逐步提高進入複蘇階段。

化工作為中游產業，除了少數具有行業技術壁壘的品種形成寡頭壟斷，多數品種仍具有較多參與者（幾十家到上百家），如果算下游企業（大小接近上千家）則集中度更加分散。對於一般化工品種而言，上游企業規模更大，具有更強議價能力，能通過自身利潤來控制產能投放以及實際開工供給，一般而言商品盈利高企，具有規模化的企業更有意願投產搶占市場，當景氣周期下滑時逐步淘汰行業小產能公司。在經歷了2015-2016年供給側改革以及2021年碳中和政策下，高能耗的化工品種新增投產受到了限制（比如玻璃新點火產線需要看指標；PVC電石法小產能受限制，後續投產以乙烯法為主；純鹼氨鹼法新增產能限制增加，後期投產以聯鹼法和天然鹼法為主）。

對於多數化工企業而言，上下游企業均是可以根據自身利潤狀況靈活調整開工，比如剛虧損企業尚能承受，但持續虧損則可能出現減產降負荷現象，而如果持續盈利下，則開工會處於相對高位水平（比如2023年純鹼開工同期高位）。一般而言上游開工變化影響短期行情，下游開工需求變化影響中長期行情（短期看供給，長期看需求），但由於下游企業分散較難統計且開工受到影響因素較多，因此本文主要討論相對較為集中的上游行業利潤對開工影響。除了利潤影響企業行為，此外需要關註季節性檢修狀況，對於多數化工品而言，每年最少有1-2次行業集中檢修（多數在每年5-9月之間），如果虧損情況下，上游檢修損失量則可能超預期，而持續盈利下，上游則可能儘量縮減檢修周期。（其中有個別特例，如玻璃放水冷修成本較高，因此除了窯齡到期以及企業現金流出問題，一般情況下不會冷修）

二、利潤與開工聯繫——以PVC為例

下圖選取了2016年至今PVC期貨以及利潤表現，其中利潤選取了具有代表性的山東外採電石及一體化利潤，西北地區由於具有煤炭資源優勢，成本相較於華東低，利潤更高，不容易代表行業邊際利潤。目前國內電石法產能占比80%左右，乙烯法產能占比20%，氯鹼一體化產能占比70%左右，由於氯鹼一體化企業利潤明顯高於外採電石企業利潤，因此基本將華東外採電石的PVC企業利潤就是行業最低水平，如外採電石PVC企業有利潤，那麼行業整體處於盈利，而如果華東一體化PVC企業利潤虧損，那麼企業正常生產可能就會受到影響。

以2016年到2023來看，當華東外採電石企業利潤達到1000左右時，基本伴隨著階段性行情的頂部，如在2016年11月、2017年9月、2021年10月等。而當氯鹼一體化形成虧損時基本伴隨著階段性底部，如2016年1月、2022年1月、2022年11月等。結合行業開工季節性模式來看，PVC每年有春、秋兩次檢修，分別在4-6月和7-9月，三次階段性頂部都是處於檢修季附近，這階段也處於常規需求旺季，階段性的供需失衡帶來價格上漲，當企業利潤提升時行業開工上升同樣快，在供給增加而下游補庫後需求減緩，行情階段性見頂。而當氯鹼一體化虧損時，行業開工出現階段性回落，這階段雖沒有常規檢修但開工是處於同期偏低水平。也就是說盈利時開工是走“V”型，虧損時開工是走“倒V”型，利潤和開工是正相關。

由於PVC產業鏈多數走一體化，對PVC利潤討論時要綜合考慮其他附屬品，其中影響較大的是上游產品電石以及伴生產品燒鹼。目前電石法PVC產能占比較大，因此電石成本與PVC價格相關性較高，一般而言電石法PVC價格跟隨電石價格上漲而上漲，2021年是較為特殊的一年，受能耗雙控影響，電石開工偏低供應緊張，電石價格上漲，對於自備電石PVC企業而言，開工積極性比較高，這階段利潤主要被電石廠獲得（自備電石廠可以通過電石利潤補充PVC利潤），所以可看到即使PVC在2021年價格不斷破新高，但是外採電石PVC企業利潤一般甚至部分虧損，這部分企業主動有減產或檢修，另外由於部分區域限電被動減產，綜合導致2021年行業整體開工處於近幾年同期偏低水平。

燒鹼價格同樣對 PVC 企業開工行為有較大影響， 一般 1 噸 PVC 伴隨 0.7-0.8 噸燒鹼，其之間的利潤互相產生影響，如 2022 年 4 月開始受華東疫情影響， PVC 國內需求下滑價格持續回落，外採電石 PVC 企業就已經開始形成虧損，但此時行業開工並未受到太大影響，直到 7 月燒鹼價格回落造成氯鹼一體化企業利潤虧損，行業開工才有下滑，這階段也伴隨著PVC行情一定的反彈，到了 2022 年 11 月燒鹼小幅下調，氯鹼一體化利潤虧損，但隨著電石價格回落，外採電石PVC企業利潤環比有修複，這階段行業開工同比處於偏低，到了2023年3月，燒鹼價格回落明顯，氯鹼一體化虧損明顯增加，隨著即將進入檢修季，可以觀察到今年開工回落時間是早於往年的。

總體而言，對於化工企業，上游會根據實時利潤調整開工，通過影響供給來調整階段性供需，同時對於利潤的分析要結合產業工藝，以PVC為例，要分為一體化和非一體化，另外需要結合電石和燒鹼利潤，以外採電石企業獲得一定利潤為行業上邊際，一體化企業虧損為行業下邊際，同時也需要結合其他因素考慮。

三、PVC邊際利潤變化與策略選擇

前面以PVC為例來討論的利潤與開工變化，以上文所訴PVC階段性行情拐點，借用“估值+驅動”邏輯來分析。將利潤高低作為估值標準，當外採電石PVC企業達到一定盈利空間時（上文以1000），說明行業整體盈利水平較好，可作為估值偏高，而行業開工提升較快但需求則處於淡季，庫存累計驅動向下，見頂後作為階段性空配。當氯鹼一體化虧損時，行業多數企業虧損，可作為低估值去看，這時需關註驅動，對於PVC基本面而言一般是需求好轉，去庫較快。

但在實際過程中，真正能遇到“估值低+驅動向上”去多配或者“估值高+驅動向下”去空配時機比較少，多數時間是處於估值或驅動只占其一，以上文PVC在2016年至2023年為例，2016及2020-2021年兩撥上漲更多在於宏觀驅動，包括2016年房地產行業好轉、2020年貨幣政策寬鬆、2021年碳中和政策，同時這階段行業利潤隨之上升。從2022年6月開始行業虧損增加，但在燒鹼利潤支撐下，行業開工回落不明顯，而需求受地產影響表現較弱，行業處於供大於需格局，庫存不斷累積，到2023年，需求端改善始終不明顯，行情延續弱勢，即雖然處於相對低估值狀態但無驅動，今年來PVC價格一直低位徘徊。

以當前PVC來看，山東外採電石PVC企業利潤在-800左右，從去年6月至今一直開始虧損，山東氯鹼一體化利潤在-200左右，今年來一直處於小幅虧損狀態。由於西北具有成本優勢尚有盈利，西北減產不明顯，今年一季度有2-3套新增裝置投產疊加去年延續下來的高庫存，供給端壓力仍較大，而今年需求端尚未有明顯表現，一季度仍是處於供大於需狀態，所以雖然PVC處於相對低估值狀態，但是價格卻難有表現。以“估值+驅動”角度來看，低估值是價格未來能上漲的充分條件而非必要條件，所以並非行業處於虧損就一定會減產從而帶來價格上漲，真正行情啟動需要看驅動，對於今年的PVC而言驅動在於需求，短期PVC將延續低位震蕩態勢，4月開始存在夏季檢修以及需求恢復帶來的去庫預期，因此在當前價格可以嘗試少量多配。

四、總結

利潤會影響企業的行為模式，作為化工行業而言，上游企業相對集中，短期看上游利潤變化會影響上游的開工，中長期上游利潤周期會影響新增產能釋放及落後產能退出等，總體而言利潤是通過影響供給進而傳到至價格端變化。以常規的“估值+驅動”邏輯來回顧歷史行情，估值通常是充分條件，而真正對行情造成較大影響的多半在於驅動，即並非行業剛虧損供給端就減量，價格就會立馬反彈回歸正常（比如說冷修成本較高，玻璃剛虧損時並不會冷修，供給端並不會馬上減量），同時行業並非盈利了價格就一定會回落（景氣周期下需要給予商品高估值，重點是要結合商品基本面，比如PVC等品種高估值下，下游會減少買貨，而類似純鹼作為下游玻璃的剛需，原料不能停止供應，供給端無增量下純鹼高利潤維持時間較長），另外在判斷估值時需關註商品的工藝流程，比如對PVC而言，外採電石工藝產能占比較少，多數企業自備電石，所以外採電石企業利潤虧損時並未對供給端造成較大影響，直到氯鹼一體化企業利潤虧損行業開工才會有所變化。在選擇策略時候，估值可以參考選擇之一，更多需要看驅動強弱，以PVC為例，2023年起多數企業在虧損下當前估值並不高，高庫存壓力下今年更多要看需求，4月存在減產以及需求增加帶來的去庫預期，從盈虧比角度上看，在當前價格下可以少量多配，重點關註後期去庫狀況，若需求始終難有較好改善，反彈空間有限。