華泰證券：SVB事件或成為金價上漲催化劑 黃金股超額收益環境基本具備

　　獲悉，華泰證券發佈研究報告稱，SVB事件或成為金價上漲催化劑，超額收益兩大驅動力與擇股思路，超額收益主要來自業績剪刀差擴張(金價上漲)和防禦屬性。當前，期貨市場已price in 3月加息25bp、年內降息75bp的預期，三大機構聯合救助+美聯儲設立BTFP下近憂暫緩，美債、美元均走弱，有利於金價上漲，短期全球風險資產Risk-off，避險情緒增強，黃金股超額收益環境基本具備。

　　華泰證券主要觀點如下：

　　SVB事件或成為金價上漲催化劑，超額收益兩大驅動力與擇股思路

　　硅谷銀行等流動性風險事件下，金融穩定或成為美聯儲決策核心考量之一;更深層地，75年以來美國6次10y2y、10y3m利率深度倒掛後，僅2次避免衰退，聯儲均採取了預防式降息。當前，期貨市場已price in 3月加息25bp、年內降息75bp的預期，三大機構聯合救助+美聯儲設立BTFP下近憂暫緩，美債、美元均走弱，有利於金價上漲;短期全球風險資產Risk-off，避險情緒增強，黃金股超額收益環境基本具備。

　　05年以來黃金股超額收益區間共12輪，彈性大於金價

　　05年以來國內黃金股共有12輪超額收益區間，均發生在05-12年、15-22年兩輪金價上行大周期中，最主要的超額收益環境為滬金價格上漲(占比為12/12)，超額收益大小與金價漲幅正相關;其次為熊市抗跌(占比為7/12)，近年來防禦屬性和資產荒下配置價值的權重提升。以16年為分水嶺，此前黃金股超額收益區間多為弱美元環境(占比為6/7)，16年之後不再是黃金股超額收益的充要條件(占比為1/5)。平均每輪超額收益區間長度為6.6個月，平均超額收益41%，對應年化86%，其中10輪行業指數漲幅都高於金價漲幅，整體上看呈區間較散、爆發力強、有一定持續性的特征。

　　DDM分解：超額收益主要來自業績剪刀差擴張(金價上漲)和防禦屬性

　　DDM三因子視角下，黃金股超額收益來自業績剪刀差擴張和防禦屬性，同時相對估值(PB，vs全A，後同)對貼現率(10Y國債)敏感。①業績剪刀差與黃金股超額收益基本同步，主要受到滬金價格的影響，②15年以來全A股權風險溢價對黃金股相對估值表現出較強的領先性，風險溢價後移6個月對黃金股相對估值的解釋力度約22%，說明黃金股具有一定的防禦屬性，③12年以來貼現率與黃金股相對估值表現出較強的負相關性，與其它周期股高β+低g的特點不同，黃金股低β+有一定成長性導致估值對貼現率的敏感度較高。

　　金價因子：滬金是國內黃金股的定價錨，美債實際利率為主、避險為輔

　　滬金價格直接影響國內黃金股分子端，是決定超額收益的首要因素。黃金的多重屬性決定了其定價機制，①貨幣屬性，與美元一定程度仍掛鉤;②商品屬性，由供需格局決定;③金融屬性，美債的替代資產、且抗通脹能力強;④避險屬性，具備“硬通貨”職能，黃金ETF推廣使流動性大大增加。中長期馬歇爾K值、負收益債規模等對金價有一定指引，短期美債實際利率為主、避險為輔，弱美元有利於國際金價上漲，但人民幣匯率波動會導致滬金與倫金價格分化。

　　市場因子：絕對收益與全A基本同向，相對收益體現防禦屬性

　　絕對收益視角，國內黃金股與Wind全A走勢基本同向，但需註意兩點，①A股上漲並非黃金股上漲的必要條件，②黃金股與Wind全A收益率β從05-15年的1.04下降至16年至今的0.67，弱β(防禦)屬性明顯增強;相對收益視角，10.03-11.12、18.01-18.10、20.08-21.02和22.07-22.10長江黃金指數相對Wind全A均表現出抗跌屬性，16年以來的相關性提升且β轉負，也與該行在DDM分解中的結論一致。

　　風險提示：美聯儲緊縮政策超預期;國內金價不及預期。