全球宏觀擾動對農產品價格的影響

我們通常對於毫無防備的衝擊耿耿於懷，農產品價格通常獨立於宏觀衝擊，或者說其價格對供應的擾動（天氣）更為敏感。但宏觀事件引致的風險偏好的驟降往往是某種導火索，加速或者提前農產品市場的利空計價。本文主要分析2023年潛在的宏觀事件對農產品衝擊，期待以此作為基本面研究的補充。

01-收益率曲線倒掛的蝴蝶效應正在顯現

通常我們通過銀行的CDs和FRA-OIS價差來直接度量銀行業違約風險。

圖：FRA-OIS3個月期息差

來源：彭博，中信建投期貨

FRA（Forward Rate Agreement），全稱遠期利率協議，這裡默認參考的是以美元為單位的3個月期LIBOR，可以看成是市場對LIBOR走勢的預期。OIS是隔夜利率互換不涉及本金，只交換利息，因此交易對手違約風險低於LIBOR。因此，LIBOR - OIS利差代表了出藉資金無法歸還的違約風險，FRA-OIS息差擴大暗示銀行不願出藉資金，被視為全球銀行體系信貸壓力上升的表現。

目前看來歐美銀行業並不存在整體性的風險，風險在於是否有連續的擠兌出現，擠兌仍有可能導致銀行被迫拋售債券資產，進一步讓債券的浮虧被止損，這類止損將被披露並可能導致進一步的恐慌情緒。目前而言，樂觀派的邏輯主要在於次貸危機以來的監管能力提高並讓銀行抗風險能力實際受益，且SVB和瑞信事件後各國政府都積極應對，並及時提供流動性的應對。

圖：海外金融市場已經基本走出銀行業風險事件的影響

來源：WIND，中信建投期貨

02-復盤過去宏觀風險事件對農產品價格影響：

宏觀風險事件通常在市場未有準備的情況下出現，避險情緒導致風險資產的多頭離場，造成金融市場的全面下跌，這在2008年次貸危機，2011年歐債危機和2020年全球新冠疫情上均有反映，直接地表徵為度量風險的VIX指數上行和資產價格的回落，在此過程中農產品也難以獨善其身。

圖：全球風險事件對農產品的價格影響

來源：WIND，中信建投期貨

本次歐洲銀行業事件尚未曾觸發全球激烈的避險情緒，表徵風險情緒的VIX指數也僅僅上漲至26附近，遠低於次貸危機和COV-19的70-80區間。從長期的驗證看，農產品基本面一側有顯著的需求剛性，導致其實際需求相對獨立於金融市場的風險偏好，及時在此前的次貸危機，歐債危機等宏觀事件下導致了急速的下挫，但其受到影響很快被平息。

03-未來宏觀事件對農產品計價的風險展望：

2023年超越於農產品內部基本面的要素我們嘗試性歸納到：全球物流運力結構性問題，海外經濟衰退計價和人民幣匯率擾動。不過需要指出的是，這類對突發宏觀事件的前瞻討論非常徒勞，因為一旦大眾看到了黑天鵝，那麼天鵝就不黑了。

A．全球航運供應鏈脆弱

後俄烏時代供應鏈的不穩定仍舊是制約全球農產品，尤其是穀物供應的關鍵因素。特別是糧食類商品確保安全穩供的訴求被強調的現實，過去20年以來的“效率”邏輯讓位於“安全”邏輯，這是一種顛覆，進而引致各國開啟農產品庫存冗餘的建立，種植結構的優化和農產品種業，進出口等制度的變革。

來源：彭博，中信建投期貨

白糖的強勢並不能唯一歸因於印度減產，巴西的出口供應能力不足加劇了短期缺口的風險。截止2023年3月29日，巴西港口待運量115.2萬噸，較上周減少約18萬噸，但仍處於近五年最高水平，其中原糖110.2萬噸，主要出口港口桑托斯港口排隊天數由上周的1-20天變為3-17天，仍有堵港跡象。

B、歐美衰退現實對農產品的影響

由於農產品需求價格彈性低，全球經濟活動的強弱對農產品價格影響並不顯著。除非非常超預期地經濟硬著陸，導致農產品深刻的估值影響，我們理解衰退現實的計價意義不是很大。

來源：WIND，中信建投期貨

C、人民幣的升值預期

來源：WIND，中信建投期貨

美聯儲最鷹派的時期已經過去，未來中國複蘇進程的持續和美國經濟轉弱的劈叉是人民幣兌美元升值的關鍵邏輯，農產品名義價格面臨由匯率引致的人民幣幣值提升的利空。我們理解未來12個月人民幣兌美元匯率或重回6.5以內，這或將導致國內農產品整體5%以上的估值下移。

來源：WIND，中信建投期貨

對於未來的思考：

我們在投研中總會去體認基本面研究體系被行情架在火上烤，基本面數據對行情的解釋力在過去的兩周里再度驟降，每每看到研究員把行業不可解釋的部分向“宏觀”和“情緒交易”甩鍋是研究員對求真任務的逃避和邏輯上的懈怠。

來源：WIND，中信建投期貨

在農產品的定價中，與其去量化計價宏觀風險對農產品的影響，不如用原油和銅作為代理變量，長期看原油-農產品的傳導路勁是通暢的，也經得起驗證。

在近期的頭寸表達上，我們理解有以下幾點邏輯：

A、油頭和煤頭的劈叉

我們曾在文章【建投專題】煤價：工業品成本坍塌的起因與展望去談到煤頭的商品有成本坍塌的風險，這也正被市場兌現——甲醇，尿素，乙二醇等煤化工偏弱，跟火電價格密切相關的鋁，PVC，硅鐵存在壓力。

B、棉花積極計價遠期需求複蘇

C、竣工端好轉的現實有望逐步被鞏固，從新房銷售到房地產開發企業現金流好轉，這最直接的影響就是保交樓進程中施工強度的提高和竣工端需求的提升。近期玻璃庫存高位下降明顯，最新的玻璃庫存約310萬噸，較3月初峰值的411萬噸減少約100萬噸，在玻璃生產利潤不足和消費回暖的邏輯共振下，玻璃仍舊有望創下新高。

D、鎳供應端增長的確定性&硫酸鎳的價格下行鞏固滬鎳價格的下行趨勢。

大多數研究過於強調邊際信息，從而放棄了對於總量的討論，因此在波動面前，研究很容易變成牆頭草。研究觀點定力一定來自於框架，而構建研究框架的柱子來自於對周期的復盤思考，來自於不斷試錯，不斷自我否定後的被挫敗強化回憶，也來自於研究員所獲得的通識教育。