申萬宏源宏觀點評美聯儲歷史性加息75bp：耐心耗盡，孤註一擲

　　當地時間6月15日，美聯儲召開聯邦公開市場委員會（FOMC）議息會議並公佈聲明，其中最大變化為：1）加息75BP至1.25%-1.75%，並明確表示下一次會議將考慮加息50BP或75BP。2）點陣圖顯示2022年末將加息至3.25%-3.50%，即全年加息325BP，而2023年預計將至3.50-3.75%，並於2024年降息回3.25-3.50%。3）大幅上調總體通脹預測，並全面下調經濟預測。

　　美聯儲歷史性加息75bp：耐心耗盡，孤註一擲。經濟預測、聲明內容顯示美聯儲對能源價格高企深感無力，對美國和全球供給恢復的耐心已經耗盡。大幅上修整體通脹預期、大幅下修經濟增長預期並上修失業率預測，隱含的勞動參與率預測也是重新回落的。

　　經濟增長前景既然已經非常暗淡，美聯儲就已經做好準備，為遏制四十年最高的通脹，不惜承擔經濟衰退的風險。生產端恢復的困難是多方面的，能源價格高企、逆全球化的貿易政策導向、中國工業生產的不確定性提升，美聯儲認為即使不進行堅定加息美國經濟增速也可能會陷入衰退泥沼，這種情況下不如採取更加強硬的緊縮操作以儘早遏制居民的通脹預期，輓回貨幣當局的政策可信度，救贖過去兩年過度寬鬆所貽誤的戰機。最新點陣圖預測2022年加息將達325bp，這意味著7月75bp、9月50bp、11月和12月各25bp的概率大幅提升，同時點陣圖顯示2023年大概率加息一次後2024年再度降息。這種不尋常的迅速轉向本身就傳達了更加堅定的應對滯脹的決心。這是貨幣緊縮對通脹預期的宣戰。美國經濟“軟著陸”難度增加，美聯儲對於加速緊縮之後勞動力市場（經濟增長）能否維持強勁已經沒有絕對的信心。<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />

　　居民通脹預期火熱推動加息速度上臺階。在5月FOMC會議之後直至上周之前，市場對於6月加息幅度預期穩定在50BP，但在上周超預期的CPI公佈之後，美聯儲驟然決定加速緊縮。5月核心CPI同比是下滑的，這並未超出預期，恰恰是整體通脹的超預期，使得美聯儲擔憂居民通脹預期自我強化螺旋可能會加深，這才開始對75BP形成預期，鮑威爾在發佈會上也表示5月通脹和居民通脹預期是此次臨時改變加息幅度的重要原因。

　　下半年10Y美債利率、美元指數回落趨勢更為清晰。經濟衰退風險的增強更使得會後美元指數、長端美債利率出現大幅下跌。而後續影響格局更趨明朗：美國消費需求加速降溫、房地產市場崩潰風險提升，美國經濟衰退風險加大，總體和核心通脹下半年加速回落概率是增加的。這意味著10y美債收益率下半年回落的趨勢更加清晰，預計至年底降至2.4%-2.7%區間，美元指數預計回落至96-100區間。全球原油需求進一步遏制，如果俄烏衝突較快結束，原油價格可能難以保持高位堅挺，但美國頁岩油增產預計仍然緩慢，需求轉換為下半年的核心因素。中國工業生產恢復速度也可能快於前期市場預期，若美國政府近期討論的對華關稅下調生效，那麼美聯儲可能提前考慮結束本輪加息。

　　下半年海外市場不確定性對我國外溢影響將大幅緩和。中國資本項目開放度有限，企業部門外債借入謹慎，人民幣匯率核心驅動因素在於經常賬戶即工業生產和出口前景，從疫情中快速恢復起來的工業體系可望支撐人民幣相對美元下半年重拾升勢。預計人民幣兌美元年底回升至6.3-6.6區間，國內供需循環的恢復強度、速度和結構值得關註。

　　以下為正文

　　當地時間6月15日，美聯儲召開聯邦公開市場委員會（FOMC）議息會議並公佈聲明，其中最大變化為：

　　1）加息75BP至1.25%-1.75%，並明確表示下一次會議將考慮加息50BP或75BP。

　　2）點陣圖顯示2022年末將加息至3.25%-3.50%，即全年加息325BP，而2023年預計將至3.50-3.75%，並於2024年降息回3.25-3.50%。

　　3）大幅上調總體通脹預測，並全面下調經濟預測。在6月SEP經濟預測中，22Q4實際GDP同比預測從上次的2.8%大幅下修至1.7%，23Q4從2.2%下修至1.7%，24Q4經濟預測亦小幅下修；22Q4狹義失業率從3.5%上修至3.7%，23Q4從3.5%大幅上修至3.9%，而24Q4上修至略高於長期失業率水平的4.1%；22Q4整體通脹預測上調幅度（0.9個百分點）大於核心通脹（0.2個百分點）。

　　一、美聯儲歷史性加息75bp：耐心耗盡，孤註一擲

　　經濟預測、聲明內容顯示美聯儲對能源價格高企深感無力，對美國和全球供給恢復的耐心已經耗盡。大幅上修整體通脹預期、大幅下修經濟增長預期並上修失業率預測，隱含的勞動參與率預測也是重新回落的。

　　經濟增長前景既然已經非常暗淡，美聯儲就已經做好準備，為遏制四十年最高的通脹，不惜承擔經濟衰退的風險。生產端恢復的困難是多方面的，能源價格高企、逆全球化的貿易政策導向、中國工業生產的不確定性提升，美聯儲認為即使不進行堅定加息美國經濟增速也可能會陷入衰退泥沼，這種情況下不如採取更加強硬的緊縮操作以儘早遏制居民的通脹預期，輓回貨幣當局的政策可信度，救贖過去兩年過度寬鬆所貽誤的戰機。最新點陣圖預測2022年加息將達325bp，這意味著7月75bp、9月50bp、11月和12月各25bp的概率大幅提升，同時點陣圖顯示2023年大概率加息一次後2024年再度降息。這種不尋常的迅速轉向本身就傳達了更加堅定的應對滯脹的決心。這是貨幣緊縮對通脹預期的宣戰。

　　美國經濟“軟著陸”難度增加。點陣圖所顯示的2024年降息，及2024年失業率上調至高於長期水平，均顯示美聯儲已經將加息預期打滿，幾乎向市場直接傳達了經濟衰退的可能性。而美聯儲給出的官方解釋又再度具備甩鍋嫌疑，即將生產端不確定性，以及可能導致的經濟衰退歸功於俄烏、供應鏈等外部因素（soft landing…not getting easier），但顯然我們無法忽視美聯儲緊縮對地產市場的額外打擊，這和外部因素關係並不大。值得註意的是，在貨幣政策聲明中，美聯儲刪去了“隨著貨幣政策立場的適當收緊，委員會預計通貨膨脹將回到2%的目標，勞動力市場將保持強勁”（…the labor market to remain strong）這一句話，無疑顯示美聯儲對於加速緊縮之後勞動力市場（經濟增長）能否維持強勁已經沒有絕對的信心。

　　二、居民通脹預期火熱推動加息速度上臺階

　　相比核心通脹已經出現緩慢下行的趨勢，美聯儲更擔心整體通脹的超預期，可能使得居民通脹預期更加偏高。在5月FOMC會議之後直至上周之前，市場對於6月加息幅度預期穩定在50BP，但在上周超預期的CPI公佈之後（surprised to the upside），美聯儲驟然決定加速緊縮。5月核心CPI同比是下滑的，這並未超出預期，恰恰是整體通脹的超預期，使得美聯儲擔憂居民通脹預期自我強化螺旋可能會加深（the Fed is very worried about consumers’ expectations for future price increases），這才決定加息75BP，鮑威爾在發佈會上也表示5月通脹和居民通脹預期是此次會議臨時改變加息幅度的重要原因。

　　三、下半年10Y美債利率、美元指數回落趨勢更為清晰

　　在此次會議美聯儲再度強化加息路徑，直至2024年需要降息之後，可以說前期由於美聯儲緊縮加速而推動的美債利率上行已然不可持續，而經濟衰退風險的增強更使得會後美元指數、長端美債利率出現大幅下跌。

　　美國經濟衰退風險加大，疊加通脹回落，下半年長端美債利率和美元指數回落趨勢更為清晰。在針對6月15日公佈的美國零售數據環比收縮的問題上，鮑威爾並不認為居民消費端已經出現回落現象，表示居民消費依舊偏強（hot）。但隨著美國薪資增速放緩，後續影響格局更趨明朗：美國消費需求加速降溫、房地產市場崩潰風險提升，美國經濟衰退風險加大，總體和核心通脹下半年加速回落概率是增加的。這意味著10y美債收益率下半年回落的趨勢更加清晰，預計至年底降至2.4%-2.7%區間，美元指數預計回落至96-100區間。全球原油需求進一步遏制，如果俄烏衝突較快結束，原油價格可能難以保持高位堅挺，但美國頁岩油增產預計仍然緩慢，需求轉換為下半年的核心因素。中國工業生產恢復速度也可能快於前期市場預期，若美國政府近期討論的對華關稅下調生效，那麼美聯儲可能提前考慮結束本輪加息。

　　四、下半年海外市場不確定性對我國外溢影響將大幅緩和

　　中國資本項目開放度有限，企業部門外債借入謹慎，人民幣匯率核心驅動因素在於經常賬戶即工業生產和出口前景，從疫情中快速恢復起來的工業體系可望支撐人民幣相對美元下半年重拾升勢。預計人民幣兌美元年底回升至6.3-6.6區間，國內供需循環的恢復強度、速度和結構值得關註。

　　內容節選自申萬宏源(行情000166,診股)宏觀研究報告：

　　《美聯儲歷史性加息75bp：耐心耗盡，孤註一擲——美聯儲6月FOMC會議點評》

　　證券分析師：秦泰 王茂宇

　　發佈日期：2022.06.16