一、2022年行情回顧

截至2022年12月14日,LPG主力PG2301合約收於4617元/噸,較年初下跌131元/噸,年內高點為3月7日的7017元/噸,低點為1月25日的4356元/噸。本年度LPG整體呈現急漲慢跌的走勢,在地緣政治、公共衛生事件以及宏觀經濟擾動下的原油價格決定了LPG絕對價格的中樞,而相對價格(LPG與原油比價)的弱勢則體現了LPG自身寬鬆的基本面。在此基礎之上,產業行為、倉單問題以及市場預期等因素則影響著LPG價格波動的節奏。

第一階段:俄烏衝突爆發前

今年1-2月,LPG以震蕩走勢為主,節前隨著現貨階段性補庫結束以及外盤走弱,盤面大幅下跌至4500元/噸之下。年後在美國極端天氣影響下外盤上漲,而內盤倉單邏輯主導,壓制盤面上行空間。截至2月23日俄烏衝突爆發前,主力PG2203合約收於4961元/噸,較年初累計上行約100元/噸。

第二階段:俄烏衝突爆發,能源品估值抬升

2月24日俄烏衝突爆發,戰爭風險以及對俄製裁可能導致的供應短缺造成市場恐慌,國際油價在短期內出現暴漲,帶動相關能源品估值在短期內出現大幅抬升。當天恰逢LPG主力合約換月,PG2204合約作為倉單集中註銷月後的第一張合約,本身包含相對三月合約900元/噸左右的升水。LPG主力合約自2月23日收盤價4961元/噸暴力拉升至3月7日高點7017元/噸,漲幅達到41%。隨後在市場不確定性大增,預期相對混亂的背景下,LPG跟隨原油一道開啟了持續一個月左右的巨幅震蕩行情。

第三階段:淡季交易原料屬性,LPG與原油比價持續下行

4月開始進入燃燒需求淡季,無論內盤與外盤,LPG淡季的顯著特點都是原料屬性遠大於燃料屬性。作為原料的LPG主要用途可歸納為C3制烯烴、C4調油料。5月以來,全球煉能不足疊加歐美出行旺季,調油料價格大漲帶動C4資源走強,相比之下國內疫情反覆抑制烯烴消費需求,原料強成品弱導致裂解裝置虧損幅度加深,進而抑制了C3的上行空間,低利潤低開工的背景下被動增產的C3與輕石腦資源無法被下游完全消化,供需寬鬆與利潤壓制下,丙烷油氣比與石腦油裂解價差同步走弱,可以看出今夏調油料與烯烴的相對強弱在LPG品種上得以體現。

第四階段:聯儲開啟加息周期,LPG加速下跌

6月16日,FOMC公佈加息75BP的利率決議,在CPI連續三個月創新高後,美聯儲開啟強勢加息周期。市場開始逐步交易宏觀經濟預期向下的衰退邏輯,對需求的擔憂導致原油價格開啟趨勢性下跌行情,LPG在自身供需寬鬆的格局之下,難以走出獨立行情,內盤錨定外盤,跟隨油價下跌。在本階段中,LPG主力合約自6月14日的5737元/噸大幅下跌至8月10日的5026元/噸,跌幅為12.4%。

第五階段:低估值下交易旺季預期,終被證偽

8月初,在淡季成本支撐邏輯下,內盤LPG跟隨外盤丙烷階段性下探,而國內現貨則在現實需求築底的情況下表現出韌性並未跟跌。在淡旺季轉換的時間窗口,相對偏高的基差以及極低位水平的裂解價差為盤面交易旺季預期提供了估值基礎。LPG絕對價格於8月18日開啟主升浪,截至8月30日代表燃燒旺季的PG2212合約漲幅接近15%;LPG裂解價差同步回升,12月PG/SC累計漲幅超過6%。這一輪上漲行情依舊表現為進口成本支撐下,內盤LPG對海外丙烷的跟漲,同時市場對人民幣匯率下行的預期帶來了內外價差的節奏變化。而這一階段國內外基本面現實的情況並沒有明顯改善,全球C3供需依舊寬鬆,同時國內PDH裝置開工率也在裝置持續虧損及秋檢的影響下持續低迷,現貨跟漲乏力,基差由貼水走向升水。僅僅依靠預期的行情難以持久,風險不斷累積。9月22日美聯儲9月議息會議決定加息75基點的同時繼續釋放鷹派信號,宏觀預期進一步走弱,市場交易金融風險油價當日大跌,丙烷需求恢復的預期被蒙上陰影;9月22日EIA公佈的16日當周美國C3數據顯示,丙烷產量高位且邊際累庫速度加快,全球丙烷供給壓力持續偏高。供需兩個方面的利空因素使得旺季預期被階段性證偽,高位震蕩半個月後,LPG絕對價格跟隨海外丙烷開始了暴跌。自9月22日至9月30日七個交易日PG2212自5371下跌至4785,跌幅接近11%;同時裂解價差也出現了大幅回落。

第六階段:集中註銷期臨近,LPG倉單壓力再度顯現

國慶節後隨著北半球天氣轉冷以及國內PDH裝置的復產,大幅下跌後估值水平極低位的丙烷開始對亞洲買家產生吸引力,與此同時OPEC宣佈11月減產等消息導致中東地區供給有減量預期,VLGC船運緊張以及巴拿馬運河擁堵情況發酵推升了LPG海運費,支撐FEI價格跟隨油價走強。內盤於10月下旬開始跟隨外盤上漲  ,截至11月3日PG2212合約漲幅超11%。而隨著三月倉單集中註銷期的臨近,進入11月後市場開始關註倉單壓力,體現為註冊倉單量的增加以及基差和內外價差的季節性漂移。雖FEI延續強勢,但盤麵價格再度跟隨油價回落,截至12月14日,LPG主力PG2301合約收於4617元/噸,近期一度跌至年初低點附近。

圖1:2022年LPG走勢

數據來源:Wind,永安期貨北京研究院

圖2:油氣比視角下的LPG

數據來源:Bloomberg,永安期貨研究院

圖3:內外價差視角下的LPG

數據來源:Bloomberg,Wind,永安期貨研究院

二、月差視角:燃料、原料與倉單屬性間的平衡  

今年LPG行情的主線邏輯大致可以概括為“供需寬鬆下的成本支撐”,在大部分時間裡海外丙烷仍是內盤LPG定價的錨。但從月差角度看,LPG與海外丙烷則存在一定差異。丙烷的燃料屬性使其具有明顯的淡旺季之分,這在月差上反映為夏(淡)季的Contango以及冬(旺)季的Back。以亞洲地區為例,往年8-9月開始當地買家集中為冬季備貨,FEI月間結構開始走向升水,旺季行情拉開序幕。11-12月補庫基本完成,此後燃燒用氣季節性增加,將以消耗庫存為主,且春季到來後預期需求將出現回落,月間貼水結構走向極致,行情逐步轉入淡季。相比之下內盤LPG則沒有表現出類似的季節性規律,而是幾乎全年均維持了Back結構(除去3-4月),這一方面可能與國內LPG消費結構改變,其作為化工原料的屬性逐步增強有關,另一方面則可能來源於倉單屬性的制約。

在能源價格擾動頻繁,宏觀經濟預期衰退的大背景之下,高成本、低利潤與大基差成為今年下半年以來國內部分化工品共同面臨的局面。如果從月差視角看,深度Back結構似乎成為了這些化工品期貨的共性。以跟LPG聯繫最緊密的聚烯烴塑料PP為例,其期貨合約的近月月差自7月以來便不斷走高,在11月初一度接近200,月差中樞抬升後遠高於去年同期的平均水平。值得註意的是,丙烷脫氫(PDH)裝置依舊是國內LPG需求端最大的邊際增量之一,近年來國內LPG消費結構持續轉變,化工原料需求占比逐年提高,截至今年年底,全國LPG化工需求占比已經從2017年的43%擴大到接近58%,且預計未來仍將呈現逐步增加的趨勢,這其中的增量主要便是由近年新投產的PDH裝置所貢獻。隨著LPG原料需求占比的不斷提升,其月間結構由能源品特征向工業品特征平衡的趨勢或仍將持續。

倉單屬性對LPG月差的制約主要體現在倉單集中交割月(3月)前後月差的大幅異動,以及流通倉單量有限的條件下,多空雙方基於基差、內外價差以及倉單移接之間的充分博弈。總之,縱觀全年的LPG月差,更多受到原料屬性與倉單屬性的影響而維持大幅Back結構,僅僅在8-9月交易旺季預期時曾短暫地向能源屬性下的Contango結構靠攏,這也成為了進口成本支撐邏輯下內盤LPG與海外丙烷的顯著區別之一。

圖4:內盤與外盤月差規律存在差異

數據來源:Wind,Bloomberg,永安期貨研究院

圖5:我國LPG消費結構的演變

數據來源:隆眾資訊,永安期貨研究院

圖6:倉單屬性對LPG月差的制約

數據來源:Wind,永安期貨研究院

圖7:LPG近月月差短暫地向Contango結構靠攏

數據來源:Wind,永安期貨研究院

三、PDH視角:投產壓力仍在,利潤與開工相互制約

截至今年11月底,我國丙烷脫氫裝置產能共計1287萬噸。從區域分佈的角度看,PDH裝置大多集中於我國東南沿海地區,其中華東六省(浙、蘇、滬、閩、皖、贛)產能合計677萬噸,占全國總產能的52.6%;山東省產能共335萬噸,占比26%;其餘依次為華北、東北、華南、西北及華中地區,均分佈有部分產能。鑒於我國特殊的資源稟賦,PDH裝置的原料——丙烷多以進口為主,而國產丙烷則多源於煉廠副產氣,因此我國PDH裝置的分佈呈現出向沿海地區集中、向山東省集中的特點。從時間分佈的角度看,近兩年(2021、2022)是我國PDH裝置的投產高峰年份,在全部的1287萬噸產能中,2021年後投放的產能占比接近50%,且其中超過一半的裝置均為今年以來投產。

從目前整理得到的投產計劃來看,預計2023年仍將為PDH投產大年,如果全部按照計劃投產則全國將新增PDH產能1400萬噸左右,且多數計劃投產產能仍集中於華東、山東、華南及東北等地區。當然根據以往經驗來看,明年具體有多少產能能夠順利落地還要根據企業的實際情況而定,存在一定變數。

PDH裝置開工率與利潤之間具有一定的聯動關係,理論上講,高利潤帶來高開工而低利潤下企業則傾向於停工檢修。另一方面,較低的開工率會一定程度上抑制原料需求,其他條件不變的情況下可能會達到打壓原料價格效果,即使拋開對成品供需的影響,生產環節利潤也會相應擴大。相反較高的開工率則會利空生產環節利潤。進入2021年以來,隨著大量PDH裝置集中投產,其利潤與開工率之間的聯動也更為頻繁。從企業生產行為的角度看,開工率的高低絕不僅僅是由利潤水平決定的,一方面企業為了確保生產安全和效率需要對裝置進行定期檢修(春檢、秋檢),另一方面不同企業、相同企業的不同階段,其抗風險能力均存在差別,他們對於虧損的容忍程度也各不相同,因此在面對相同的虧損水平時,抗風險能力不同的企業會做出不同的生產決定。在現實的市場中,我們往往更為頻繁地看到PDH裝置開工率對其利潤的反向制約關係(即低開工有利於利潤擴大,高開工可能導致利潤縮小),而利潤對開工率的正向制約關係(高利潤帶來高開工,低利潤帶來低開工)則只有在某些特殊情況下(例如利潤水平長時間大幅偏低,利潤下降疊加季節性檢修等)才較為明顯。另外,PDH行業自去年底以來便面臨長期大幅的虧損,這或許是造成整個行業開工率下移的原因之一。

圖8:全國已投產PDH裝置

數據來源:隆眾資訊,百川盈孚,永安期貨研究院

圖9:2023全國PDH裝置投產計劃

數據來源:隆眾資訊,百川盈孚,永安期貨研究院

圖10:PDH開工率與利潤的聯動

數據來源:隆眾資訊,Wind,永安期貨研究院

四、新規則視角:更陡峭的結構,更廣泛的參與

根據大連商品交易所頒佈的新版《大連商品交易所液化石油氣期貨業務細則》中第二十八條的有關規定,自2023年4月的第一個交易日起,液化石油氣標準倉單在每年的3、9月份最後一個交易日之前(含當日)應當進行標準倉單註銷。與當前的倉單註銷規則相比,新規則實際上就是在每年9月份增加了一次倉單集中註銷。在現有一年一次的倉單集中註銷規則下,LPG期貨合約形成了3月合約折價與4月合約溢價的規律。在距3月相對較遠的月份,3-4月差一般會給到-400左右,而隨著三月的臨近,根據矛盾演化的程度,3-4月差往往有進一步走強的可能。截至2022年12月,當前交易的PG2309與PG2310合約月差為-400左右,升水幅度與3、4月合約類似。值得註意的是,如果說3月合約是燃燒淡季的開頭,那麼9月合約則是燃燒旺季的開頭。可以肯定在未來的一段時期內LPG將依舊具備能源屬性,而在新的倉單註銷規則之下,如果盤面交易LPG的能源屬性,則旺季溢價將更多的被交易在10月之後的合約上,屆時9月合約的價格窪地或將更加明顯,9-10月差在當前-400的水平下有進一步擴大的可能。

另外一項新規則是自PG2304合約起,將取消華東及山東地區指定交割庫的地區貼水。在原有規則下,非廣東基準地的液化氣廠庫參與交割需要支付100-200元/噸的貼水,該規則在一定程度上抑制了非基準地賣方參與交割的積極性。新規則實施後,非基準地相較基準地的基差水平將會更低,盤面或更頻繁地錨定華東、山東地區的現貨價格,有利於非基準地賣方企業更廣泛的參與。

圖11:倉單註銷新規影響下的月間差

數據來源:Wind,永安期貨研究院

圖12:LPG期限結構對比

數據來源:Wind,永安期貨研究院

圖13:新舊規則下LPG各區域基差

數據來源:Wind,永安期貨研究院

五、總結

整體來看,2023年LPG期貨的絕對價格仍將受到國際油價及外盤丙烷價格的主導,在供需寬鬆大格局難改的背景下,丙烷與原油比價大幅修複的可能性仍然不大,LPG或仍將維持相對原油偏弱的趨勢。相比之下內盤更多的機會可能會來自於月差與PDH利潤。月差方面,倉單屬性或仍將主導淡季LPG的月差,建議關註基於倉單屬性對淡季月差進行波段操作的機會。另外九月倉單集中註銷新規下,淡旺季轉換窗口期交易能源屬性可能會帶來9-10月差的階段性交易機會。PDH利潤方面,考慮到明年丙烷供給格局依舊偏寬鬆,而PP作為終端消費品或更加直接受益於國內需求複蘇的邏輯,因此PDH利潤中樞或較今年有所抬升,但PDH投產高峰仍在持續,將壓制其利潤修複的空間。結合裝置檢修、復產及新投產的節奏進行利潤的波段操作仍然是更加穩健的策略。

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