01

上半年回顧

上半年:三段上漲一段下跌

自2021年11月19日以來,螺紋從底部走出三波上漲,第一波在大幅殺跌後走穩增長預期,第二波走冬儲疊加5.5%預期,第三波上漲始於2月28日,在海外俄烏衝突,國內疫情多發的背景下,螺紋指數上漲13%,講述的主要邏輯是除了前面的GDP增速5.5%的目標,還疊加了成本支撐。俄烏衝突加劇原材料供應緊張,俄羅斯煤炭出口占全球煤炭出口的17.8%,俄烏鐵礦出口占全球鐵礦出口的4%。能源及基礎金屬資源緊張,加劇全球通脹,進而推高鋼材價格。 

下跌始於4月21日,螺紋需求較差,去庫不順,在頂部做出形態後下跌12.12%。

02

經濟  政策

宏觀經濟較為疲弱

5月財新PMI指數為48.1,較上月回升2.1,仍低於50榮枯線。4月份規模以上工業增加值同比下降2.9%,全社會用電量同比下降1.2%,4月份社會消費品零售總額同比下降11.1%,4月份全國城鎮調查失業率為6.1%,31個大城市城鎮調查失業率為6.7%。 

經濟發展面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力。穩住經濟大盤,保市場主體,保就業,保民生成為重要政策目標。

政策發力

5月11日,國務院總理李克強主持召開國務院常務會議,會議指出,當前經濟下行壓力持續加大,許多市場主體十分困難。會議部署實施6方面33項經濟一攬子措施,保就業保民生,穩經濟大盤。5月25日,國務院召開直通縣級政府的全國穩住經濟大盤電視電話會議,督促各項政策儘快落地,並明確實施細則在5月底出台。6月8日國務院總理李克強主持召開國務院常務會議,聽取穩增長穩市場主體保就業專項督查情況彙報,要求打通堵點、完善配套,充分發揮政策效應;部署進一步穩外貿穩外資舉措,提升對外開放水平。國務院派出督查組,對12個省穩增長穩市場主體保就業開展專項督查。 

會議前所未有的傳達貫徹力度,可以看出應對經濟下行壓力的緊迫性和中央穩經濟大盤的決心,穩經濟大盤正自上而下全力推進。 

貨幣政策:引導貸款市場報價利率下行,及時推出普惠小微貸款支持工具和科技創新、普惠養老、交通物流專項貸款等結構性政策工具。下一步推動國有大型銀行今年新增普惠小微貸款投放1.6萬億元,利用科技創新、普惠養老、交通物流專項再貸款等結構性工具,預計提供再貸款資金超過1.4萬億元,擬新增政策性開發性信貸額度8,000億元,加強交通、能源、水利等基礎設施建設,增加1,500億民航應急貸款,支持民航業發行2,000億元的債券。 

財政政策:1-4月全國財政支出增長快於收入增幅,截至5月23日,累計退稅約1.15萬億元,累計發行新增專項債券1.67萬億元。下一步加大增值稅留抵退稅政策力度,全年退稅減稅總量約2.64萬億元。國家融資擔保基金再擔保合作業務新增1萬億元以上。加大政府採購支持力度,將面向小微企業的價格扣除比例提高至10~20%。加快地方政府專用債券發行使用,並擴大適用範圍。要確保地方政府專項債券額度6月底前基本發行完畢,力爭在8月底前基本使用到位。 

未來將會看到6月專項債大規模發行,6 月全月專項債發行規模將超過 1.2 萬億,重點發展長期論證過的水利工程引水灌溉、老舊小區改造工程,普通交通項目。

03

產能   產量

粗鋼產能

“十三五”期間供給側改革令我國粗鋼產能先破後立,先是去除僵屍產能、落後產能,產能產量明顯下降,隨後舊置換成先進產能,併在2020年集中投放,產能產量達到峰值。當前我國粗鋼產能13.3億噸,粗鋼產量10.6億噸。

“十四五”期間雙碳目標接棒供給側改革,對產能產量形成新約束。《關於促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見》把鋼鐵行業碳達峰時間要求定在2030年。預計未來粗鋼產量保持在10-11億噸之間。

粗鋼產量的調節有市場和行政兩種方式。市場化調節通過利潤改變,對電爐尤其有效;行政化調節通過產量平控或減控政策,應對鋼材需求端變化和碳排放變化。

螺紋產量

按照西本新幹線的數據統計,2021年螺紋產量2.52億噸,占粗鋼產量的24.4%,近幾年占比較為穩定,維持在22.7%-25.1%之間,均值24.5%。螺紋在成品材中附加值不高,在發展高端製造業的背景下,占比有望穩中趨降。

今年螺紋產量結構有所變化,1-4月粗鋼產量同比-10.3%,而螺紋產量同比-13%,可見鋼種結構上鋼廠對於螺紋減少更多,這主要由於短流程生產處於虧損狀態,1-4月短流程螺紋產量同比-36.7%。

由於上半年疫情管控,交通受阻及生產減少令廢鋼資源緊張,短流程電弧爐成本高企,下半年這方面因素解除後,廢鋼資源增多,電弧爐利潤有望改善,螺紋產量有邊際增加潛力。

政策壓減、利潤調節

粗鋼產量去年5月份到達階段性頂峰9945萬噸,隨後在平控政策和利潤的作用下產量快速下降至11月的6931萬噸。而在今年上半年,產量快速上升並保持在高位,4月粗鋼產量9277萬噸。若是按照產量平控政策執行,5-12月當月粗鋼產量8708萬噸,需要比4月下降6%,但仍處在高產範疇,因此平控的政策壓力並不大。

上海疫情保衛戰勝利之後,政府全力穩增長,呼籲多出早出擴張型政策,不出收縮型政策,而粗鋼壓減於鋼鐵行業是整治環保、調節供需的手段,但在經濟增長的大背景下,預計壓減政策發佈時間將靠後。

5月份,在原料高成本擠壓下,各地鋼廠利潤大幅受損,盈利比例下降,但鋼廠仍舊保持較高的生產積極性,可能有兩方面原因:1、粗鋼壓減任務往往按照上一年產量為基準,當前積極生產可以為未來爭取更多配額;2、去年鋼廠利潤豐厚,加上當前資金寬鬆,鋼鐵企業對虧損的容忍程度提高,以往發生虧損的1-2個月會安排停產檢修,但在今年可能檢修會來得更晚一些。

04

地產   基建

房地產的政策底

雷暴。2021年房地產市場關鍵詞:三條紅線、房住不炒、集中供地、房企風險事件。2021年年內累計房地產調控次數已經高達586次,2021年7月,藍光發展發佈部分債務未能如期償還的公告。8月,陽光100表示未能支付到期的可轉換債券。9月,恆大集團理財停止兌付。10月以來,包括花樣年、當代置業、新力控股等出現美元債務兌付困難的情況。

政策放鬆:

2021年11月,房地產政策緊中趨穩,對地產融資釋放“政策底”。

12月的中央經濟工作會議對房地產的定位強調堅持房住不炒,加強預期引導,但同時提出探索新的發展模式,加快發展長租房市場,推進保障房建設,因城施策促進房地產業良性循環健康發展,支持商品房市場更好滿足購房者的住房需求。

2022年1月,5年期及以上LPR降低5BP至4.60%,二線城市公積金首付比例下降。

2月,重慶及部分三四線(菏澤、贛州、佛山、南通等)下調首付比例至20%。

3月,以鄭州為代表的二三線城市,先後突破四限政策(限購/限貸/限售/限價),深圳放鬆限價。

2022.03.16,銀保監會指出積極推動房地產行業轉變發展方式,鼓勵機構穩妥有序開展併購貸款,重點支持優質房企兼併收購困難房企優質項目,促進房地產業良性循環和健康發展。

4月,各地改善政策出台頻次達到51 次,4月29日的政治局會議提出“支持各地從當地實際出發完善房地產政策,支持剛性和改善性住房需求”,給予了地方更大的因城施策空間,之後杭州等新一線城市跟進,放鬆“四限”的城市能級和政策尺度進一步上升。

5月,下調5年期貸款LPR至4.45%。

12 月以來政策自上而下改善的積極性明顯提升。力度方面,各地調控類型由公積金放鬆、人才購房補貼向力度更大的四限放鬆轉變,力度也在不斷提高。城市方面,放鬆城市從三四線向一二線擴散,從西部城市向東部城市擴散。

然而放鬆更多體現在銷售端口,融資端支持以併購債為抓手,房住不炒、不發生系統性風險仍然是重要底線。

現實依然冰冷

房地產仍未擺脫下行趨勢,從各項指標觀測,下滑最嚴重的是土地購置環節,4月同比增速 -57.3%,1-4月累計同比 - 46.5%,其次是新開工和銷售環節,新開工4月同比- 44.2%,累計同比- 26.3%,銷售4月同比- 39%,累計同比- 20.9%。這些下行既有行業自身的原因,又有疫情的拖累。隨著疫情緩解和政策放鬆傳導到實體,預計5、6月數據仍然保持偏差的慣性,在6月之後由銷售端企穩回升帶動行業逐步好轉,不過當前的局面是地產已經告別高負債高周轉時代,政策刺激帶來的是溫和止跌企穩,而非拐頭上漲。

銷售出現零星改善

整體上看當前的居民部門杠桿率為62.0%,處於歷史高位,自2021年四季度以來,居民部門一直處於去杠桿過程中,是歷史上持續時間最長的居民部門杠桿率下降。

可喜的是在政策放鬆的半年後,我們看到了銷售端的一點改善。一線城市購房活動開始回暖,這裡有上海疫情解封後積壓的需求集中回補的因素,也有政策暖風孵化了一部分剛需上車,但這種趨勢能持續多久,以及能否擴散至二三線城市,仍需要觀察。

若是樂觀估計,6月一線城市率先出現的改善能擴散到其他地區,那麼對於鋼鐵行業而言,新增的地產用鋼需求最早也是在明年才會體現。

融資略有回暖

中指研究院監測,2022年5月房地產企業債券發行融資額為612.0億元,同比下降34.3%,環比下降21.2%。發行平均利率為3.25%,同比下降1.44個百分點,環比下降0.33個百分點。海外債暫無新發是發行額縮減的主要原因。

2022年1-5月,房地產企業債券發行總額3344.7億元,同比下降30.0%。從發行結構來看,信用債占比61.0%,同比提升17.4個百分點;海外債占比僅為4.3%,同比下降21.1個百分點;ABS占比34.7%,同比提升3.7個百分點。

這是自2021年四季度行業融資環境收緊以來,信用債首次同環比均呈增長態勢,而民企債券發行再次回暖是其中的重要因素。今年1-4月,受行業短期流動性緊張、多家民企接連發生違約事件影響,行業信用債發行以國央企為主,民企僅成功發行8筆債券。隨著疫情的穩定,5月融資利好政策有效推動了信用債發行回暖。5月龍湖、碧桂園、美的、新城等民企採用信用保護工具,共發行4筆債券,實現融資30億元,同時有多家民企表示開始籌備發行工作。

3-4月多家地產企業信用評級遭到下調,融資難度增加。預計未來房企的資金狀況將出現兩極分化,不會出現同步邁進局面,反映到開工、施工工程上,將會是項目時間更長,需求回升緩慢。

專項債發行提速,基建投資有掣肘

資金: 

2021年專項債累計發行3.47萬億元。2022年全年發行3.65萬億元。 •2022年1-5月,新增專項債分別為4844億元、3931.43 億元 、4205.42億元 、1038.29 億元 、6319億元。專項債發行提速。•根據截至到 6 月 17日的待發地方債數據,累計有 19 個省市於 6 月發行地方債,共計 8294 億元,其中新增一般債 948 億元、新增專項債 5527 億元、再融資債 2118 億元。同樣截止 6 月 17 日,專項債今年累計發行規模已經達到 25939 億元,專項債全年計劃的完成規模達到了 71.1%。 

項目: 

資金雖然充裕,但“錢等項目”的現狀越來越嚴重,尤其是缺乏有利於促進產業升級、 推動高質量發展的項目。這與專項債申報和審核程序有關,也與專項債項目的較高標準有關。出於防範財政金融風險的考慮, 嚴管專項債當然是必要的, 不過高標準下,地方難以找到足夠的符合條件的基建項目。 

地方政府性債務的償債高峰期正在到來,加之疫情暴發以來財政拮据,許多地方已喪失了曾經難以抑制的發債衝動,而對於地方政府隱性債務的管控未曾鬆口,城投反腐升級,城投的貸款、發債、非標等融資渠道均在收窄。遏制隱性債務增量,妥善處置和化解隱性債務存量,防範城投債務風險的主基調一直未變。 

基建投資有其難點,但總體而言表現好於房地產和製造業,投資增速有望達10%。

2022年1-4月批覆基建項目

05

場景   假設

大事件、場景

供需矩陣

綜合前文對供需的討論,從全年角度需求呈現收縮局面,悲觀、中性和樂觀估計螺紋需求增速為 -12.55%、-9.7%、-5.54%。若粗鋼產量維持去年水平,將會產生明顯的供應過剩,而僅減少1000、2000萬噸似乎也無濟於事。

分季度來看,一二季度粗鋼產量處於較高水平,尤其是4、5月份,預計下半年粗鋼產量環比減少,並且在經濟尚未穩住階段,政策不太會出收縮性措施,鋼廠沒有減產意願,因此粗鋼產量減少在靠近四季度會較為明顯。

分結構來看,上半年螺紋產量減量多於其他品種鋼,疫情導致的廢鋼供應緊張在下半年得到緩解,短流程螺紋產量環比增加。下半年螺紋減量少於其他品種鋼。

預測平衡表

需求中性,供給略微減產假設下的供需平衡表,可以看出在發生實質性減產前螺紋將呈現累庫狀態。四季度藉由取暖季限產,同時今年新增項目緩慢但逐漸開開工,年末有望保持去庫。

估值

絕對價格角度,價格處於中高位。相對價格角度,價格處於中位水平。

國內寬鬆貨幣環境對估值形成支撐。

06

綜合評估

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