雙焦：成材需求拖累，價格偏弱運行

一、前三季度行情回顧

1-2月份，國內煤礦、焦化廠和高爐生產受到採暖季以及冬奧會的影響開工率維持在相對低位，而進口煤方面，受蒙古國疫情影響，蒙煤通關維持在100車左右的低位，因此彼時雙焦呈現供需雙弱的格局。3月俄烏戰爭爆發，因國際煤炭貿易商自發性製裁停止採購俄煤，導致國際煤炭價格大幅上漲，澳洲焦煤一度升水國內焦煤2000元/噸，外煤的強勢拉動了國內價格。開春後，隨著下游復工復產，鐵水產量一路走高，對於雙焦的需求也穩步增長，4月中，鐵水已經增產至去年同期水平，並且在生產利潤較好的前提下，有進一步增長的趨勢。然而下游需求的疲軟無法承接如此高的鋼材產量，在本該去庫的“金三銀四”，鋼材一直維持高庫存運行，沒有形成有效去庫，給鋼廠和貿易商都造成了不小的庫存壓力，從而開始拋售成材。而鋼材價格的大幅下跌也最終導致高爐減產，對爐料形成負反饋，爐料和成材的共振下跌一直持續到7月底，期間6月初因為上海解封，市場預期有階段性好轉，出現了小幅度的反彈。8月至今，因二季度跌價過快，供應減幅過大，在需求仍有一定韌性的情況下，供應出現階段性緊缺，價格和利潤因此觸底反彈，以刺激供應的釋放。

二、當下基本面分析

焦煤內煤產量1-8月份累計同比約為2.33%，前6個月幾乎沒有增長，而7、8月份的同比大幅增長主的主要原因是去年7月建黨100周年期間煤礦安檢限產較為嚴格，產量出現了較為明顯的環比回落。進口焦煤方面，1-8月份，我國累計進口焦煤約為3778萬噸，但因166萬噸澳洲焦煤為去年通關，計入今年進口量，因此實際比去年同期累計多進口540萬噸左右，其中一季度負增長，二季度以後維持正增長。蒙煤通關從3月以來維持穩步增長，近兩個月已達到600車高位，俄羅斯煤因為受到歐洲禁運，往亞洲的轉口銷售較多，我國今年俄煤進口維持高位，隨著俄煤物流流轉，北美焦煤今年往歐洲發運增加，往國內銷售減少。整體來看，焦煤供應中內煤目前生產利潤較好，在沒有政策干擾的情況下，維持高開工生產，產量相對平穩，而進口端蒙煤通關車數的不斷增長，給供應帶來了一定的邊際壓力，今年焦煤供應端較去年維持小幅增長，增速約為4%。

焦炭產量1-8月份累計約3.17億噸，比去年同期少約200萬噸，同比增速-0.6%。當下，焦化產業仍處於擴產周期當中，產能擴張速度較快，相對下游鐵水需求過剩。焦爐開工率調節較為靈活，因此其供應能迅速適應需求水平變化，目前市場對焦炭供應的調節主要通過焦化利潤來實現。目前焦化利潤在提降一輪後依舊可觀，在利潤驅動下，焦化開工維持上行，最新一期全口徑焦炭日產已達到116.3萬噸的二季度高點水平。

下游的生鐵產量1-8月份約為5.8億噸，比去年少2500萬噸，同比增速-4.1%。目前，高爐開工恢復較快，經過一個月提產，鐵水日產已從213.5萬噸增加20萬噸至235.5萬噸，鐵水產量相對偏高。

此外，1-8月焦炭凈出口約530萬噸，較去年增加167萬噸。

從庫存驗證的方式來看，因二季度下游需求轉差，焦煤總庫存自6月以來出現較為明顯的累積，但是隨著8月鐵水產量的環比回升，焦煤又重新回到去庫狀態，可以推斷，在鐵水偏高的情況下，焦煤偏緊缺，但是在鐵水偏低的情況下，焦煤偏寬鬆，整體供需矛盾並不突出，不像去年前三季度一樣有特別明顯的供應缺口，與今年供應增速較需求高的事實相吻合。

焦炭方面，供需均為負增長，焦炭產量增速略高於鐵水，因此今年焦炭庫存並沒有像去年一樣出現大幅下行，整體維持低位震蕩，且因焦化產能充裕且產量調節較快，焦炭供應與鐵水需求節奏高度吻合，供需錯配能得到迅速修正，整體庫存波動較小。

三、雙焦估值分析

焦煤方面：雖然內煤，蒙煤和海漂煤價格均有明顯環比回落，但絕對價格相較往年仍處於相對高位，此外，焦煤生產利潤偏高，占國內黑色全產業鏈利潤約50%。二季度焦煤價格大跌，而動力煤因能源端需求較好，價格維持高位堅挺，焦煤/動力煤比值大幅收縮，目前維持中性偏低水平。而美加主焦進口利潤約260元/噸左右，中性偏高，澳洲主焦進口利潤約160元/噸。整體而言，焦煤絕對價格和利潤偏高，但是其對於動力煤估值偏低。

焦炭方面：受焦煤高成本影響，焦炭價格絕對值稍中性偏高，出口價格持續走弱，出口利潤也隨之大幅回落，內外比價回歸合理區間。焦化廠生產利潤中性稍高，占全產業鏈利潤的17%左右。

盤面煤焦合約估值：焦煤01合約基差中性，05合約在折算新規升貼水後貼水偏小，1-5月差偏低，焦炭01和約和05合約基差均中性偏高，1-5月差中性。

四、四季度展望

在預測四季度煤焦走勢前，首先需要明確一些假設條件：

假設1：全年粗鋼需求同比-6~-7%，粗鋼減量6000~7000萬噸

假設2：廢鋼用量年同比-15~20%，廢鋼全年減量3350~4500萬噸

假設3：全年鐵水預估減量2000~4000萬噸

已知：1-8月份鐵水產量約5.8億噸，同比減量2500萬噸

可推出：9-12月份，鐵水減量-500~1500萬噸左右，日均鐵水產量214~231左右

基於以上推論，我們認為在焦化下半年仍有新增產能，且產能總量相對鐵水需求充裕，拋除行政性限產的可能下，焦化產業將繼續偏弱運行。以鐵水最樂觀表現估計，即全年減量2000萬噸，9-12月鐵水正增長，那麼焦化綜合開工率達到77%，即可保持焦炭整體的供需平衡，焦化庫存在三季度出現拐點，維持小幅累庫至年底達到1200萬噸左右。本周焦化綜合開工80.38%高於預期，因此焦化開工需要下調，目前焦化利潤中性偏高，焦企開工積極性尚可，因此現貨利潤需要進行適當壓縮。假設焦煤價格不變，則焦炭現貨還能接受一輪100元/噸的提降，即可達到相對合理的利潤水平。但是考慮到鐵水在降負過程中，對於焦煤平衡表的影響，可能焦煤價格也會受到一定的下行壓力，因此保守估計，焦炭至少還有200元/噸的提降空間。

焦煤方面，國產煤和海飄焦煤供應目前來看沒有特別大的矛盾，核心變量還是蒙古，當下蒙煤3個主要口岸的通關車輛已經超過了1000車，遠超預期，蒙古焦煤月度進口量預期也從230萬噸上調至290萬噸，這60萬噸的邊際增量，折日均鐵水產量約3.5萬噸，如果全以主焦折算，則可達到11萬噸左右。使得當下的焦煤供應大約能滿足230萬噸的日均鐵水需求。近期市場有傳言蒙煤甘其毛都口岸要嘗試將日通關車輛從600車提升至900車，假設預期兌現，則將在之前的基礎上，額外增加3.6萬噸的主焦供應，折鐵水需求20萬噸/天（主焦計）。也就是說，在其他條件不變的情況下，如果蒙煤通關再增加300車一天，則能滿足240-250萬噸日均鐵水生產需求。基於當前235萬噸的日均鐵水產量已經被市場認為偏高的情況下，蒙煤通關增量的實現可能會造成國內焦煤供應過剩的局面，從而對焦煤價格造成較大的壓力。但是目前，該傳言還是沒有明顯兌現的跡象，該口岸的通關車數依舊維持在600多車左右。

綜上所述，當前焦煤、焦炭和生鐵相較於預測的需求水平都存在供應小幅過剩的情況。短期內，下游成材剛進入旺季，疊加先前因高溫和限電的需求後置，表觀需求偏強，對於上游的高供應仍有一定的容忍度。但是如果後續需求增長乏力，成材和鐵水端會逐漸感受到壓力從而減產，而在鐵水的減產過程中，勢必會打壓爐料價格再一次形成負反饋行情。