獲悉,中信證券發佈研究報告稱,公募基金行業需求端驅動行業長周期增長,預計AUM中長期維持10%以上增速。供給端格局仍然較為分散,頭部公司開始展現優勢。基金公司整體價值創造差異不顯著,資金凈流入、管理費、費用投放、資本管理是四個關鍵環節。中性假設下公募基金的行業2022年合理估值為20xPE。

  需求端:長周期增長階段,預計AUM增速維持兩位數以上。

  在過去10年(2011年末-2021年末),中國公募基金規模從2萬億增長至25萬億,CAGR達29%,領先於中國資管業和全球資管業。公募基金AUM的高速增長主要來自於資金流入,占過去十年行業規模增量的89%;尤其是2020年和2021年,公募基金流入持續創歷史新高。該行假設到2030年每年的名義GDP增速為8%,期末資管AUM占GDP的比重達到120%,則屆時AUM將達到270萬億人民幣,對應複合增速為11%。作為資管機構中綜合實力最強的公募基金,該行預期其增速將快於資產管理業整體增速。

  供給端:目前公募基金市場格局仍較為分散,頭部公司開始展現優勢。

  以CR3、CR5和CR10來衡量頭部集中度,全部基金、非貨基、被動權益、債基過去10年的大趨勢都是略有下降,而主動權益基金的集中度略有提升。2019年以來權益市場走強帶來集中度的小幅提升,但是與美國當下的情況相比,中國公募基金行業的集中度還處於較低的水平,存在較大的提升空間。易方達為代表的龍頭公司開始逐步展現優勢。易方達基金的偏股型和偏債型基金的市占率連續兩年較大幅度提升,帶動其非貨基市場份額顯著提升。觀察資金流入的市占率,頭部集中的趨勢更加明顯,2021年易方達基金占全市場非貨基資金流入的比重達到12.5%,遠高於其市場份額7.6%。

  公募基金價值創造:募資能力分化明顯但隨機性和波動性較大,費用投放初具差異。

  公募基金的核心競爭力是投資能力,尤其是隨著公司規模持續遞增的投資能力;借鑒美國資管成功案例,公募基金穿越周期要靠科技、制度、文化和品牌。經過20多年競爭,中國公募基金已經沉澱了一批具有投資能力的明星基金經理,但基金公司價值創造差異並不是十分顯著。

  公募基金的價值創造過程分為四步:資金凈流入、管理費、費用投放、資本管理,資金流入分化明顯但波動極大,差異化開始體現在費用投放環節。渠道為王已經成為現實格局,基金公司付出的渠道成本持續上升,2021年全行業客戶維護費占管理費收入比重已經接近30%,部分基金公司客戶維護費占比在35%以上。

  從美國成熟市場的經驗看,頭部公募基金公司圍繞自身核心投資能力的建設,會階段性降低盈利要求,持續加大費用投入,在人力資本、科技能力、渠道、服務和品牌等方面和對手拉開差距。一旦在多個競爭要素上建立領先優勢,頭部基金公司憑藉規模效應、輕資本的經營模式,將重新建立更長久、和對手比更高水平的凈利率和ROE。

  中性假設下公募基金的行業合理估值為20xPE。

  短期看,中國公募基金目前仍然是一個β屬性突出的行業;長期看,中國公募基金仍然處於長周期增長階段。該行基於此構建了絕對估值的理論模型,關鍵假設包括:資金凈流入帶動自然增長率為5%,市場變動為每年5%,管理費率短期保持穩定,中長期略有下降,收入結構保持穩定,利潤率總體保持穩定,綜合考慮海外同業情況和公募行業高β特征,給予折現率10%的假設;永續增長率2%,與長期預期通脹水平相當。採用上述假設下,行業2022年合理估值為20xPE。

  風險提示:資本市場大幅下行;競爭格局惡化;渠道壟斷加劇。

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