工業硅下游消費企業可採取的套期保值策略討論

風險敞口及在缺乏期貨工具時企業面臨的困境分析

繼上篇“以長協訂單為主的工業硅生產企業可採取的套保策略討論”對工業硅生產企業如何進行套期保值進行討論之後，本文旨在對工業硅下游的消費企業（簡稱消費企業，下同）能夠如何運用期貨工具進行套期保值進行討論。

對於消費企業而言，其屬於雙邊敞口企業，其上游的原材料價格以及下游的產成品價格的波動均對生產經營產生風險。由於當前僅上市上游原材料工業硅的期貨合約，因此僅對上游原材料的風險管控進行討論。

具體來看，由於國慶、春節等假期以及價格季節性波動（顯著）的影響，消費企業習慣在年底以及7、8月份的豐水期進行採購備庫，並且為了保障生產經營的持續性與穩定性，常備有一定數量的原材料庫存。這就導致消費企業在採購備貨以及價格波動過程中將可能產生：

1）面對工業硅顯著的季節性規律，消費企業可以選擇在4-6月份期間減緩原材料的採購，以此來部分對沖原材料價格的下行風險；但在7月份之後價格傾向於上漲的情況下，消費企業卻難以大量對後期原材料價格進行鎖價（資金及缺乏相關工具等原因），從而無法有效對沖原材料價格的上行風險；

2）階段性對於資金的需求增大，從而帶來現金流的緊張，且庫存對資金的占用也將產生不小的資金成本費用（國慶、春節等假期，以及接近豐水期末端轉枯水期階段，預期工業硅價格將季節性走高等情況下，備庫是企業必要的操作）。

同時，由於隨行就市的零單銷售模式下，消費企業上游原材料採購與下游產品銷售之間可能存在時間上的錯位，還將面臨3）與下游簽訂遠期的固定價格訂單，但原材料成本在訂單簽訂後發生上漲，企業銷售利潤被迫受到擠壓的問題。

除此之外，4）對於工業硅價格的季節性波動，企業的常備庫存部分將不得不面臨大幅的價格波動，從而造成企業財務報表資產端價值的大幅波動，對財務、資金的規劃安排等工作造成影響。

期貨的出現，同樣給消費企業解決以上幾類情況提供了可行且有效的解決方案。

不同情況下的對應套保策略

情況1：（可結合廠庫交割）出於工業硅顯著的季節性規律，消費企業可以選擇在4-6月份期間減緩原材料的採購，以此對沖原材料價格的下行風險。但在7月份之後價格傾向於上漲的情況下，消費企業卻難以大量對後期原材料價格進行鎖價（資金及缺乏相關工具等原因），從而無法有效對沖原材料價格的上行風險；

對於消費企業，原材料的價格上漲風險是其必須考慮的重要因素。而在期貨出現前，對於原材料價格的上漲風險，消費企業缺乏相應的風險管理工具。對於價格在7、8月份發生異動造成的生產成本的突然上升，以及三季度末後逐步抬升的電力成本所帶來的工業硅價格的逐步抬升壓力，消費企業除了提前採購補充部分原材料庫存外，並沒有太多的選擇。且庫存的備貨規模也將受到資金情況的限制，同時將產生不小的資金費用。

可採取的策略：在供給端可能出現擾動時（結合市場情況分析，尤其電力相關因素），通常在7、8月份，可結合未來訂單量情況（未來1-2個月）的預估情況採取在期貨盤面買入一定規模的近月合約對原材料價格進行保值。同時，為了緩解現金流壓力以及更好地對沖價格的上行風險，在即將進入三季度，消費企業可採取買入盤面期貨替代採購現貨的方式備庫。

案例1：假設2024年7月中下旬，雲南、四川等地出現少雨乾旱現象，水力發電量開始逐步出現同比較大幅度回落的跡象。消費企業預期，若後期乾旱情況得不到緩解，疊加即將到來的夏季高溫與用電需求高峰，可能出現短期電力緊張的局面。政府很大概率可能出台政策，要求地區管轄範圍內相關電解鋁、工業硅等耗電量巨大的生產企業進行停產、限產以保證電力供需相對平衡。即消費企業認為後期工業硅價格可能出現一輪較大幅度的上漲。此時，工業硅市場價格為17000元/噸，臨近的SI2408合約價格為16800元/噸，SI2409合約價格為16700元/噸，上游工業硅平均生產成本為16500元/噸。消費企業預期未來8月份及9月份將分別需要消耗約1000噸工業硅。考慮到當前期貨貼水現貨，期貨下方成本支撐較強，以及對於未來價格可能存在較大幅度上漲的判斷。消費企業可以選擇在盤面分別買入200手SI2408合約及SI2409合約，以此對沖原材料價格的上行風險。

後期，隨著電力緊張程度的進一步提升，政府如預期出台限電政策。SI2408及SI2409合約也如預期出現較大幅度上漲，SI2408合約上漲至18500元/噸，併在高位持續震蕩，截至8月中旬合約結束之際，價格仍舊維持在18500元/噸附近，此時現貨價格為18500元/噸。但隨著供應不斷增加，市場亢奮的情緒有所緩解，價格在8月份下旬出現鬆動，並逐步下移至18000元/噸，此時現貨價格為18200元/噸。

因此，實際操作中，消費企業在SI2408合約的頭寸以參與實物交割的方式從就近廠庫獲得現貨。而在SI2409合約的頭寸，則在8月中旬，出於預期價格將進一步下滑，以平倉的方式了結。併在9月份以17500元/噸的價格購得所需數量的原材料。具體如圖5所示：

在該案例中，期貨的買入保值，使得企業得以節省200萬的原材料成本，以及額外獲取50萬的期貨基差修複收益，即總共可節省原材料成本250萬元（期貨部分300萬收益扣除9月採購現貨的50萬額外增加成本）。

當然，也可能出現後期乾旱情況得到緩解，價格上漲預期落空的局面。當價格上漲的預期不在時，消費企業可選擇在盤面平倉期貨頭寸的方式解除對於價格上漲風險的對沖。但即使出現這樣的情況，在案例中，期貨貼水現貨已經給出一定安全邊際。且在下方成本支撐較強的情況下，預期期貨向下的幅度有限，即風險與代價預計相對有限。

案例2：假設2024年8月中下旬，工業硅現貨市場價格為17500元/噸。消費企業出於預計原材料，即工業硅價格將隨著枯水期的到來逐步回升的考慮，準備進行原材料的常規備庫工作，預計總共需要備庫2000噸。此時，遠月SI2411合約價格為17000元/噸，且有著足夠的流動性。出於資金情況的考慮，以及期貨遠月合約給出了較好的貼水價格，消費企業可以採取盤面買入400手SI2411合約的方式替代採購2000噸現貨的方式進行常規備庫。

隨著進入9月中下旬，電力成本開始逐步抬升，工業硅價格跟隨成本同步出現抬升。此時，現貨價格為18000元/噸，期貨價格為17600元/噸；在10月中旬現貨價格進一步抬升至18500元/噸，此時期貨價格上漲至18300元/噸。

在實際操作中，消費企業在9月中旬及10月中旬分別平倉200手期貨，並同時在現貨市場購入1000噸現貨做為原材料供當時生產使用。具體如圖10所示：

在該案例中，採取買入期貨的方式替代現貨採購來備庫，能夠為消費企業在當期節省大量的現金流，以及與之相對應的資金成本（期貨備庫170萬的資金需求對現貨備庫3500萬的資金需求）。同時，由於期貨的基差修複，還能額外獲取部分收益，案例中獲取40萬元的基差修複收益（190萬-150萬）。

情況2：下游簽訂遠期的固定價格訂單，但原材料成本在訂單簽訂後發生上漲，企業銷售利潤受到擠壓。

在消費企業採取隨行就市的零單銷售模式時，容易產生上游原材料採購與下游產品生產、銷售之間可能存在的時間錯位問題，使得上游原材料價格的上行風險被暴露。當企業與下游客戶簽訂遠期訂單併在合同上約定好產品價格時，上游原材料價格的上漲將會造成消費企業的銷售利潤被上升的成本所蠶食。

案例3：假設2024年9月初，工業硅的現貨價格為18000元/噸，期貨SI2411合約價格為17800元/噸。消費企業在9月初與下游客戶簽訂了固定單價的銷售合同，並約定在11月初進行交貨。為生產這批產品，需要消耗工業硅1000噸。

9月中旬，由於工業硅需求抬升，供需結構開始邊際轉緊，價格出現抬升跡象，此時現貨價格升至18200元/噸，SI2411合約價格升至18000元/噸。消費企業擔心後期原材料價格繼續上漲，因此決定買入200手SI2411合約對沖原材料的上漲風險。10月中旬，工業硅現貨價格受需求走好影響進一步升至18500元/噸，此時SI2411出於對後市的良好預期，價格已經漲至與現貨平水，即18500元/噸。消費企業此時選擇平倉期貨頭寸，並同時在市場購入現貨用以生產。具體如圖11所示：

在該案例中，合同定價後，原材料價格存在上漲風險時，買入期貨合約對沖由於定價與生產之間時間錯位帶來的原材料價格上漲風險，為消費企業節省50萬元的生產成本（即規避銷售利潤被擠壓部分損失）。同時，期貨的向上修複基差，給予了企業晚一步，待看到價格開始出現上漲苗頭時，再進行保值的時間差。當然，企業更保險的做法是在簽訂合同，確定價格時，同步在盤面買入對應所需原材料數量的期貨合約。

若價格並未出現上漲，而出現回落，則企業同樣可以獲取簽訂合同價格時，按當時成本所測算的銷售利潤。當然，原材料價格下跌所帶來的額外收益將無法獲得。但若選擇的保值價位得當，期貨的貼水結構所帶來的安全邊際依舊能夠彌補一部分未能獲取原材料下跌所給予的紅利。

除此之外，對於消費企業，期貨工具還能夠：1）作為企業常備原材料庫存的保值工具（賣出保值為主，主要對沖原材料價格的下行風險），以及2）結合期現貨之間的基差結構及基差水平，利用期貨與原材料庫存的買入賣出進行價差套利。

前者需要根據庫存數量情況以及對於市場價格走向的研判，確定保值比例以及何時採取賣出保值。後者則可以根據期現貨之間的基差結構，在基差高估時（即現貨價格高出期貨的幅度偏大），選擇賣出部分高估的現貨庫存，並買入相應數量的期貨合約作為庫存補充。當高估的基差回落時，再買回現貨補充庫存，同時平倉期貨合約，從而賺取中間基差的價差收益。同樣的，當基差低估時（即現貨價格與期貨價格相近，甚至期貨價格大幅高於現貨價格），選擇買入低估的現貨，同步賣出對應數量期貨合約。待基差回升時，賣出現貨，並同步平倉期貨頭寸，從而賺取中間基差的價差收益。

關於庫存保值及利用庫存進行套利的策略，由於期貨合約上市時間較短，市場關於基差的相關數據較少，因此不展開詳細說明，待後期相關數據更加豐富，市場習慣更加清晰後再加以討論。