一、估值偏高
基差偏低。截止11月25日，焦煤1月合約平水現貨附近，焦炭1月合約體現接近2輪漲幅，雙焦期貨相對現貨偏高估。
圖1：雙焦基差
數據來源：鋼聯雲終端，永安期貨研究院
成材盤面低利潤，顯示成本推動型上漲。本輪黑色反彈過程中，成材利潤維持低位。當下成材仍處於產能出清過程中，低利潤較為合理，黑色呈現為爐料間相互搶奪鋼廠利潤的格局。若鐵礦基本面給予支撐，雙焦價格進一步大幅上漲的前提是成材自身出現明顯向上驅動，但現實情況是疫情加劇，成材基本面壓力逐步顯現。
圖2：成材盤面利潤
數據來源：鋼聯雲終端，大連商品交易所，永安期貨研究院
二、驅動：短期有支撐，長期向下
冬儲、低庫存對近端形成支撐。如圖三所示，焦炭總庫存位於近5年最低水平，庫存機構上看，主要集中在中上游，鋼廠焦炭庫存極低。按照往年季節性規律，春節前2個月開始，鋼廠就要開始出現明顯的冬儲行為，今年春節較往年提前，鋼廠冬儲原料迫在眉睫。
圖3：焦炭庫存
數據來源：鋼聯雲終端，永安期貨研究院
截止11月24日當周，鋼聯口徑247家鋼廠日均鐵水產量為222.56萬噸，降幅收窄。今年鋼廠秋冬季限產較為寬鬆，鋼廠自身也於7-8月進行了大幅減產，年內粗鋼壓減壓力不大，鐵水產量更多根據鋼廠利潤水平調節。目前部分鋼廠雖有虧損，但幅度不大，減產動力不足，增產又受到預期偏弱、現實偏差影響，預計未來一段時間日均鐵水持續在220-225萬噸之間。焦炭產量也同樣受利潤調節，當前利潤水平已處於相對低位，難以進一步下降。
冬儲僅形成支撐，難以進一步形成大幅成本推動型上漲。如我們所知，今年是超乎往年經驗的一年，宏觀、政策、疫情常常超乎市場預期，今年鋼廠的冬儲行為大概率也同樣如此。當前國內疫情愈演愈烈，對運輸、需求均造成明顯影響，且未來疫情緩解時間尚未可知，年前工地新開工減少，會不會帶來年後需求偏差。房地產新開工增速連續半年40%以下的負增長，目前政策主要是“保交樓、穩民生”，房地產即使有改善也主要是後端，用鋼需求的改善可能需要較長時間。並且基建往往在後半年才開始發力，製造業又面臨出口走弱。綜上，在全產業鏈現實偏差、預期偏弱情況下，今年鋼廠大概率僅是弱冬儲，原料低庫存僅能形成支撐，難以推動黑色重心進一步大幅拉漲。
圖4：焦炭供需
數據來源：鋼聯雲終端，永安期貨研究院
焦煤庫存結構好於焦炭，若焦化廠同樣採取弱冬儲行為，焦煤也難以重現往日強勢。如圖5所示，煉焦煤港口、消費端庫存處於低位水平，但煤礦、洗煤廠庫存並不低，如果焦化廠同樣採取弱冬儲行為，煉焦煤也僅是支撐，如去年般強勢的情景難以再現。
圖5：煉焦煤庫存
數據來源：鋼聯雲終端，永安期貨研究院
煉焦煤遠端有增量預期，5月合約合理估值水平下尋找空配機會。如圖6所示，今年國內煉焦精煤產量基本持平去年，但進口煤有明顯增量，特別是11月中旬以後甘其毛都日度通關量超過800車，俄羅斯煤炭發運也處於高位水平，二者均出現了逆季節性增量。在蒙煤、俄羅斯煤增量趨勢下，預計明年上半年煉焦煤供給出現明顯正增長，因此焦煤2305合約是偏空配合約，但當前焦煤1-5價差、鐵礦/焦煤比值均上升至高位，繼續做擴性價比相對不高，可逢回調繼續做擴。
圖6：煉焦煤供應
數據來源：鋼聯雲終端，海關總署，永安期貨研究院
三、風險點
供給擾動；政策擾動。
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