逢高空紙漿2309策略評估

交易邏輯要點

海外供應逐步修複，疊加非標品闊葉漿產能投放，紙漿面臨大周期下行。

歐美高利率對實體經濟、製造業有較大負面影響，投資者信心不足。5月8日公佈的SENTIX投資信心指數驗證該預期。

中國進口漂針漿持續增長，2023年供應增速或超10%。一季度數據驗證我們的預判。

中國需求增速或低於3%。

期貨反彈起來後基差有較好的修複。

基本面詳細分析

自2月底我們發佈看空紙漿大周期向下的報告、且出具了第09號單邊做空紙漿2309的策略以來，紙漿期貨盤面跌幅約20%。近期盤面在5000點關口附近有所反彈，抄底聲音較多，我們認為反彈給出了繼續做空的機會。

首先是，國際視野下，產能投放大周期的格局未變。闊葉漿2022年12月有156萬噸產能投放，2023年4月份有UPM公司的210萬的產能陸續爬坡，而闊葉漿全球產能約為3800萬噸的水平，產量在3600萬左右，整體闊葉漿供需矛盾惡化的格局未變，進而帶崩標品的漂針漿，這是今年春節後闊葉漿崩盤的主要邏輯。

UPM在一季度業績發佈會宣佈將在第二季度和第三季度分別對其87萬噸/年的Kymi漿廠和77萬噸/年的Kaukus漿廠進行大規模的定期維修關停，但具體停機時間暫未公佈。新產能的釋放爬坡需要時間，加之價格跌幅短期凌厲，市場認為有短期企穩的預期。但這也僅僅是改變了下跌的節奏和周期而已，大格局向下並未改變。

其次，海外高利率對製造業景氣度的打壓。隨著5月初美聯儲加息25BP後，市場對於高利率市場環境持續的時間有所分歧，但對於實體經濟，未來數月仍將面臨高利率的環境，SENTIX在5月8日公佈的信心指數環比繼續惡化，製造業PMI我們預計將繼續處於50%以下，即不景氣。整體海外的供需矛盾朝著過剩、庫存累庫的格局演變。

再次，2022年由於海外供應鏈出現擾動，我國的進口漂針漿數量為717萬噸，同比減少了14.9%，出現了較大的萎縮。2023年中國逐步恢復進口後，按照前面五年的年度進口數據來看，我國的進口量或回到800萬噸以上，供應增速超過10%。一季度漂針漿供應增速16%+驗證我們的預判。前4個月，中國紙漿總進口累計同比13.8%。

以上均驗證了我們3個月前的預判。至於後期供應端是否有擾動造成進口低於預期，需要進一步跟蹤。若海外供應鏈平穩渡過，則我國進口大增是在我們的預期內。（譬如今日有俄羅斯山火、加拿大艾伯塔省的山火）

最後，2022年12月29日，國務院關稅稅則委員會辦公室宣佈，2023年1月1日起調整我國部分商品進出口關稅。與林漿紙產品相關的部分，公告明確表示降低部分木材與林漿紙產品的關稅。在林漿紙產業鏈上，新的關稅政策將絕大部分成品紙的進口關稅從舊版的最惠國稅率5-6％下降至零，林漿紙產業鏈上的主要產品——木片、針葉漿和成品紙製品基本上實現了全部進口零關稅。

與我國有直接的林漿紙進出口往來的國家本都在我國最惠國名單中，享受最惠國關稅待遇。這對於我國的下游成品紙廠將形成一定的衝擊，進而倒逼下游成品紙廠減少對上游紙漿的原料採購。再加上今年中國經濟是弱複蘇，2023年我國漂針漿下游需求增速用中性偏低水平進行預期或許更為合理。通過對2016-2022年度的四大成品紙耗漿量情況對2023年的成品紙耗漿量進行預估，我們認為對今年漂針漿需求或低於2.55%。

因此無論是海外發達國家還是中國，紙漿的供需矛盾在今年都是比較確定，從驅動角度，本輪反彈起來後適合繼續做空。而從基差角度上看，隨著盤面從5000反彈到5200+，與銀星現貨平水，而接下來最新的銀星美金報價仍將在上個月的720美金/噸有所下調，加之期貨交割倉單劇增且05依舊貼水格局，估值角度也適合逐步建立空單。

操作：做空SP2309

建倉區間：5200-5350

止盈區間：4750-4800

止損區間：5450

建議倉位：10%

保證金比例：10%

盈虧比：2.5:1

風險因素：海外供應端大幅減產或我國口運輸出現問題