PTA近端明顯上漲,主要漲幅來自於上游PX的利潤擴張,其自身加工費則處於同比低位,市場上對於PX上漲的邏輯在於美國汽油需求的增加從而提振了芳烴價格,那麼這個邏輯是否能持續?這個行為是否具有經濟性?我們又該如何跟蹤呢?

一、自身供需偏弱 預期持續累庫

PTA集中檢修逐步接近尾聲,聚酯端需求持續偏軟,PTA社會庫存目前開始累積,由於PTA存量裝置檢修預期剩餘不多,PTA未來靜態庫存表現悲觀,09合約前需要PTA裝置主動減產來維持平衡。從這個角度出發,伴隨PTA裝置的集中重啟,PTA自身加工費則可能持續承壓。

在這個大前提下,PX是否能無視PTA產業供需的轉弱而繼續上漲,換言之,在PTA行業集體低利潤的背景下,PX的需求能夠完全被取代?

二、芳烴價差高企 調油需求有限

下麵三張圖應該是現在市場上看多亞洲芳烴的一個主要邏輯,即美國芳烴在汽油歷史極值裂解利潤的支撐下,美國本土芳烴價格的急速上漲帶來了美-亞之間的套利價差,從而引導了亞洲芳烴價格的上漲。

目前市場上有幾個觀點:

1、 美國汽油價格以及利潤受到旺季的支撐會持續強勢,美國芳烴會進入油池,由於汽油價格更高,由此帶來的芳烴增量規模可觀,並將不斷拉動亞洲的芳烴價格上行。

2、 由於美國汽油緊張情緒發酵,高辛值組分的缺乏使得美國汽油行業對於高辛烷值芳烴需求增加,同時國外成品油缺乏,國內成品油疲軟,芳烴將作為替代成品出口的解決方案。

這兩個邏輯雖然看上去大致相仿,但其實存在區別,區別在於前者是對於存量的界定,而後者則是對於增量的界定。美國當前汽油消費大概在1000萬桶/天,摺合到噸大概是120萬噸/天,意味著每1%的芳烴含量增加對應的芳烴需求增量就是1.2萬噸/天。而根據2021年初頒佈的EPA新規,芳烴含量限制放鬆,那麼這個邏輯想象力是很強的。假設芳烴含量提升5%,那麼每天的需求增量就達到6萬噸。美好的願望在這邊,那麼實際呢?實際是芳烴價格一直是貴於汽油的(在美國),那麼在多添加芳烴增加辛烷值以後,汽油售價的增幅與添加芳烴的價值比如何呢?

從上圖中我們可以看到,實際當前往存量汽油中添加更多的芳烴來增加辛烷值並不是一個很划算的決定。

那麼第二種思路觀點在於汽油缺乏高辛烷值組分,這就意味著這是汽油的增量帶來的芳烴需求增加,由於環保政策以及德州寒潮的影響,美國存量煉能出現了縮減,當周全美90%的煉廠負荷代表的汽油實際產量同比19年減少了12萬桶/天以上。而實際當前全美的出行需求(即隱含的汽油需求)已經恢復到了19年的水平。為了補充這部分汽油的缺口,需要增加當前體系中調油料的使用,最合理的辦法是重整齣來之後重整油減少去芳烴抽提單元的比例,增加通往汽油的比例。而這個做法會使得北美自身的芳烴化工需求缺口變大,所以進口PX實際上去補充美國自身的化工需求。

在這個邏輯下,那麼PX的需求量實際上是有天花板的,即化工需求的極限值,美國有PTA產能300萬噸,意味著PX滿打滿算一個月需求16萬噸(事實上由於汽油對於苯的含量限制,不可能所有重整料都前往油池)。而驗證這個邏輯最直接的證據在於此輪亞洲芳烴上漲過程中,亞洲PX漲幅大於甲苯以及MX的漲幅(甲苯和MX是調油料主力軍),也就意味著實際出口需求更多體現在PX,價差更大的甲苯以及MX反而漲幅不及PX。

綜上所述,從目前亞洲芳烴的價差結構出發,我們認為亞洲PX的出口更多是去補充美國因重整料轉產而導致化工需求的缺口,而這個量相對有限。

三、套利空間打開 物流結構受阻

上面我們所討論的芳烴邏輯,都是基於理想狀態下的情況,事實上,芳烴套利最終實現需要考慮物流以及價格結構等多方面因素的影響。

由於出口需求的迅速增加,導致東北亞芳烴運力緊張,目前單噸運費已從65美元/噸上漲至200美元/噸,大幅壓縮了芳烴的價差套利空間。而美國汽油的大幅貼水結構也是物流實現的一大阻礙,當前美國汽油4個月貼水達200美元/噸以上,亞洲到美國的船期約為50天,因此5月出口的PX到岸在7-8月份,6月出口的PX到岸則在8-9月份。由於美國的汽油需求旺季是3-9月份,7-8月是每年最旺的時期,一旦物流無法在這個時期達到,則當前的貼水結構以及未來需求的不確定性都會讓“調油商”或者相關企業購買的意願降低。而反過來,正是由於時間窗口的短暫,才會讓近端價格出現擠兌式的上漲。而相關貿易商集中補貨後,我們預計PX價格將出現一定鬆動,但由於美國汽油強勢的邏輯或許會一直演繹,芳烴下跌的空間也比較有限(觀測指標在於美國的芳烴價格是否能持穩)。

四、終端需求疲軟 供需持續承壓

PTA成為能化板塊的明星品種主要基於當前其上下游較為集中的檢修以及現貨市場流動性的收縮。但最多的檢修卻遭遇了最悲觀的下游,儘管5月以來,需求以及實際訂單均有所好轉,但下游被突然上漲的原料價格壓縮了利潤,所接訂單大多大幅虧損,紡織企業本就庫存高企,現金流情況不理想,在原料價格的大幅上漲下,紡織企業仍有降負減產的可能性。

五、總結

PTA近端價格顯著上漲,但PX邏輯持續性且經濟性存疑,在終端需求疲軟的背景下,PTA預計高價承壓明顯。但由於汽油價格以及利潤仍然高位且難以證偽,預計亞洲芳烴一旦大幅下跌,即使美國汽油貼水結構明顯,仍然具備較好的安全邊際進行套利,為了避免近端的風險以及驗證遠端偏弱的預期,推薦PTA7-9-1碟式(7-9正套+9-1反套)套利策略。

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