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玻璃主力合約持倉繼續破新高

在經歷了數個月的持續移倉和增倉後,玻璃主力2209合約持倉量突破110萬手,且自6月2號以後,持倉量持續維持在100萬手以上,遠高於歷史同期持倉峰值。高持倉在吸引市場目光的同時也放大了多空矛盾。

我們回顧近兩次主力合約持倉的高點:一次是2020年的9月2日,持倉達到83萬手,對應的現實是在地產三道紅線推動趕工進程後,玻璃超季節性的加速去庫,盤面也止跌開始上漲。一次是2021年的4月27日,持倉達到84萬手。對應的現實是玻璃現實在歷史低庫存的情況下繼續去庫,盤面走出了一段流暢的上漲行情。

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玻璃基本面分析

(一)供應端:玻璃生產維持較高水平

從中長期上來看,玻璃在產產能自2020年中開始不斷提升(來源於原有冷修及停產產線復產),在2021年年中就已經達到在政策約束下的相對較高水平,即約5200萬噸/年。隨後浮法玻璃產能變化相對較小(即使有退出產線帶來在產產能減少,也很快被新投產產線補上)。同時,由於浮法玻璃生產工藝上的要求,產線點火運作後,自然處於較高的產能利用率狀態,可調整空間及幅度均較低。所以從2021年年中開始,玻璃生產均處在極高水平。

從中短期上看,對玻璃供應影響較為直接的就是生產線變動情況了,截止到上周的統計數據表明,冷修產線帶來的供應減量為4650噸/日,復產產線帶來的供應增量在4150噸/日,較年初而言總供應變動在500噸/日,相較於當下17萬噸的總日熔水平,變化較小。而且從時間上看,原有產線出現冷修後,在短期就有新增產線,較快彌補空餘的份額。

(二)需求端:地產周期走弱,玻璃需求不及預期

玻璃主要在建築主體竣工前後使用,因此房屋竣工的數據能較為直觀的表現玻璃需求情況。上半年的5、6月份,地產行業在雨季前有一段趕工交房的季節性需求(相對於下半年的10-12月份需有所不及),同時下半年仍存季節性旺季預期。

但是從開工與竣工數據對比表明,在地產前端疲軟的情況下,後續竣工增速或將持續下滑,需求潛力開始下降。

(三)庫存:持續累庫至同期高位

自2021年12月中旬後至今,玻璃整體處於累庫通道中,庫存水平已經達到歷史同期最高

(四)利潤:出現虧損但修複困難

當下玻璃生產基本處於輕度虧損狀態,其中石油焦制生產利潤-19元/噸,均值首次進入虧損區間。天然氣制生產利潤-104元/噸,虧損增加。煤制利潤-95元/噸,均值也持續數周處於虧損狀態。

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多空博弈點

前文簡述了玻璃的基本面情況,那麼現在多空雙方玻璃的依據各有哪些呢?我們梳理如下:

(一)多頭觀點

1、高持倉的潛在逼倉壓力

當下玻璃09合約持倉量110萬手,對應2200萬噸的盤面供需,幾乎是現貨年產量的一半,如果有一定比例進入交割月(例如40%),空頭可能面臨無法交割的情況而引發急於離場的大行情。

2、低利潤的減產預期

玻璃生產已經處於三大工藝的成本線以下了,如果虧損進一步加劇,部分老舊產線或將加速冷修減產,從而修複當下的供應過剩狀態,從而修複行業利潤。

3、未來需求的恢復

在各地疫情得到有效控制以後,復工復產加速推動經濟複蘇,同時地產政策放鬆(多地降低、放鬆房貸政策)或將提振房產銷售情況,從而改善地產企業現金流,推動項目完工,從而形成正向循環。

(二)空頭觀點

1、盤面投機比例較高,真實需求偏低

有意願且有能力在盤面通過交割環節拿玻璃現貨的實體企業占比較低,更多的是投機資金。潛在的多頭逼倉壓力不如明面上的強。而且隨著玻璃企業利潤改善,或有主動套保盤面的行為發生,從而增加潛在的盤面供應空間。

2、產能相對過剩情況下,行業利潤難以短期修複

玻璃行業在經歷的前期2年以上的超高利潤後,行業中企業資金儲備情況普遍良好,即使生產有所虧損,也大多能堅持。同時,由於行業對既有產能的限制,使得部分產線在鋪填完畢後並沒有份額立刻點火,從而造成了供應排隊的現象,已有投入的產線由於成本較高,後期大概率仍將擇機點火生產。

3、後期需求或已經部分透支

2022年上半年的累庫速度明顯高於2021年,持續的時間也更長(直到最近仍在累庫),從地產行業的施工及運行來判斷,前期趕工的需求或已經兌現一大半,後期的需求雖然不是完全消失,但也難像以前那樣強勁,對應的仍將是供大於求的情況。

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後市情形演繹

1、需求或尚未完全兌現完畢,行業短期難以大幅深度虧損

三條紅線推動的地產趕工行為受到資金影響短期有所放緩,但整個趕工周期尚未完全結束,因此有部分需求或被後置,在終端銷售好轉後能得以一定的釋放,因此在今年需求存在一定預兌現基礎的情況下,行業生產難以陷入深度虧損中。

2、行業供需偏弱短期仍難扭轉

隨著雨季臨近,上半年部分工地趕工帶來的的需求或將告一段落,在當下高庫存的格局下,行業消化庫存或仍需要一定時間,因此基本面較弱的格局短期難以改變。

3、成本附近或有弱反彈,但在產線大幅出清前,高度十分有限

結合當期生產成本以及行業利潤情況,以1750的現貨生產成本來比較(成本隨著原料或有小幅波動)。

如果行業虧損加劇(繼續虧損100-150),那麼玻璃產線虧損將被放大,部分前期老舊產線冷修的驅動加強(按照每條線日熔量750噸的水平預估,150元/噸的虧損,對應企業產品虧損約340萬/月,企業資金壓力會顯著增加),如果按照近兩個月的平均累庫速度136萬噸/周來看,部分去除掉因為國內疫情導致的累庫後,按周度100萬噸的累庫預估,玻璃產線大概冷修停產10條左右(平均日熔預估750噸/日),或能暫緩當前持續累庫格局,考慮到一部分雨季後的地產預期,估計也應冷修在5條線以上。那麼對應的進場區間或在【1600,1650】。

考慮到當前行業情況,150-200的行業利潤或存在一定壓力,對應的價格高度或在【1900,1950】就將存在較大壓力。

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