研究螺紋鋼合約跨月價差變動的主要原因是為了匹配目前五礦期貨研究所鋼材品種研究所使用的二元框架。當現實與預期並無分歧時,價格波動趨向於其合力的方向(圖1)。但假如現實與預期無法統一,即盤面邏輯的發展正處於一、三象限中並且暫時未向二、四象限出現偏移,在這種情況下可以通過做多/做空跨月價差來對衝掉商品本身的BETA,以控制風險。本文將復盤2020年至今的行情邏輯以及跨月價差走勢,以期能夠找到相應規律。

01

關於螺紋鋼跨月價差的一些特征

由於存在庫存成本、資金占用成本等一系列影響因素,螺紋鋼的跨月合約天然存在一定的價差。從螺紋鋼上市以來的歷史合約間跨月價差的分佈圖可以看出,其各個合約間價差的中位數、平均數以及眾數均大於0。換句話說,螺紋鋼歷史上的期限結構普遍為backwardation結構(近月升水、遠月貼水)。但這並不絕對,分佈圖同樣表明螺紋期貨合約存在20%左右的概率轉變為contango結構(近月貼水、遠月升水)。

從概率角度分析,當近月貼水小於150元/噸或遠月貼水大於400元/噸時,嘗試交易反向回歸存在超過80%的勝率(這裡僅為分析數據特征,操作層面並不推薦進行概率套)。概率套最大的問題是交易難以止損,當市場出現不利於頭寸的反向波動時,邏輯上應該繼續加倉,但實際卻容易造成較大虧損。

從平均數來看,10-1、1-5以及5-10價差的均值分別為106元、129元以及92元/噸,即,螺紋鋼期貨合約間價差長期期待值顯著大於0。值得註意的是,價差與合約交割日間隔並無顯著相關性(按公式推衍,在back結構下應該能觀察到,合約交割日間距越長則價差均值越高,然而實際並無法得出該結論)。換句話說,合約價差與合約交割日間距可能不存在因果關係,合約間價差的差值取決於更複雜的因素。此外也可判斷出,當價差接近100元/噸時,套利策略的性價比不高。

最後,可以觀察到,合約價差分佈並不是典型的正態結構,均存在較明顯的肥尾以及右偏。換句話說,螺紋鋼期限結構趨向於back(符合此前的判斷)。

除分佈外,可以通過季節性圖觀察到,螺紋鋼主力合約間價差並不存在顯著的季節性。以10-1價差為例,可以觀測到合約價差的歷史走勢隨機較強,不存在明顯的規律。

綜合來說,雖然並不推薦進行概率套利操作,但假如套利策略的方向能與套利策略相結合,則可在一定程度上增加勝算。因此優秀的螺紋鋼跨月套利策略應當以邏輯為根基,而以概率相合。當價差已經不支持繼續交易時,即使邏輯依然有效,也不應當強行交易。

02

案例分析

在復盤中發現,2020年以後現實與預期相對一致,現實/預期對立的情況並不常見。但並不代表現實/預期方向一致時,跨月價差不存在交易機會。下麵列出幾個例子:

2020年10-12月 強現實

海外製造業受疫情影響,產能在短期內難以覆蓋因為各國央行大幅放水而快速膨脹的宏觀需求。反觀我國,則因更加成功的防疫成果,製造業受到的衝擊不大。因此在出口方面持續超預期,推動鋼材需求,繼而引發價格的上漲。就像在復盤中曾經討論過的,在時間以及邏輯的連貫性與一致性下,現實與預期之間存在相互轉換的可能性。2020年10-12月的行情存在強現實推動市場預期轉變的情況。

價差的季節性圖走勢基本吻合:10月後強現實推動行情,價差走闊。鋼材基本面持續走強使交易者信心增加,並將預期指引向樂觀。在預期轉變的情況下(現實/預期強弱對比發生轉換),月間價差轉向收窄。

2021年9-10月 強預期、弱現實

8月後缺電邏輯推高煤焦價格、以及全年“粗鋼平控”兩條邏輯線路同時作用,引發鋼材價格上漲(相較缺電,“粗鋼平控”對於鋼材的直接影響更大,但市場情緒的波動卻被缺電與煤炭漲價所左右)。市場共識在“粗鋼平控”的場景下,9-12月月均鋼鐵產量或將減產超過2000萬噸,因此對價格的預期偏多。但相對應的,現實則偏空。主要由於2020年末三道紅線後,房地產企業在2021年5月後啟動收縮所導致。尤其是9月恆大事件發酵後,鋼材需求出現快速下滑並維持在歷史同期較低水平。綜上,2021年9-10月的行情特征是“強預期、弱現實”。在這種環境下,判斷拋近買遠、做空10-1價差是較優策略。但需要註意的是1月合約是淡季合約而10月是旺季合約,因此做空價差的策略可能難以走出來。

可以看到進入8月後,螺紋鋼1月合約基本處於對10月升水狀態,結合此前的數據分析,認為在遠月升水的情況下繼續拋空價差的操作勝率較低。整體而言,該段行情中合約價差反應了遠強近弱的狀態,但沒有提供交易機會(遠強近弱的邏輯已經在5月被提前交易,因此8月後不再存在交易窗口)。之所以弱現實在5月開始被交易,是因為當年螺紋鋼的表觀需求在5月出現全年高點,此後持續維持下降趨勢。

2021年12月 – 2022年4月 強預期、弱現實

在“央行保交樓”和“經濟增速5.5%”雙重政策背書下,由“強預期”引動的上漲行情。其背後的邏輯在於,一方面,“保交樓”為房地產信用風險出清划出了底線,由政府托底保證系統性風險不會由房地產企業直接溢出到居民部門。亦即,信用風險暫時可控。另一方面,提出“經濟增速目標5.5%”則讓市場對2022年社會融資規模的增速(在我國曆史上社會融資增長普遍由房地產融資需求引動,且先行於經濟),以及其背後隱含的樓市放鬆的可能性,產生了預期。雖然市場在2021年末對我國2022年的經濟增速以及鋼材需求給出了較好的預期,但現實卻並未兌現。上半年深圳、上海先後因疫情擴散進入靜默是導致消費與投資增長不及預期的主要因素。此外,鋼鐵行業景氣度受房屋銷售以及新開工數據拖累而持續低迷,1-5月鋼材的供給和表觀消費均大幅弱於歷史同期水平。綜上,2021年12月-2022年4月的行情特征是“強預期、弱現實”。在這種環境下,判斷拋近買遠、做空5-10價差是較優策略。

可以看到3-4月間5-10價差出現了比較連續的趨勢性下跌,符合預期。合約價差如實反應了“強預期、弱現實”這一狀態。而4月後價差的反彈,則表明弱現實正傳導向弱預期。

2022年7-8月 弱現實、弱預期

2021年末市場中對於“經濟增速5.5%”以及“房地產行業景氣度短期見底”的一致性預期在2022年前半年出現了顛覆性的扭轉。7月1日-15日間鋼材價格的下跌可以被理解為預期扭轉後的“矯枉過正”,驅動力是市場悲觀情緒發酵以及“悲觀預期”短暫的不可證偽性。因此這段行情的特征是“弱現實、弱預期”。

雖然本段行情的最優解是單邊拋空螺紋鋼10合約,但可以看到價差同樣存在機會。目前判斷驅動10-1價差走闊的主要原因是現實與預期存在比較差距;亦即,雖然雙方均處於弱勢,但預期相對現實來講更加悲觀(因為是預期驅動的下跌行情,所以認為這個判斷成立)。因此,做出以下判斷:即使現實與預期方向一致,但當存在對比差距時,同樣可以驅動價差走出行情。

03

小結

價差的行情發生並不局限於現實/預期的對立。當現實和預期存在對比時,跨月合約價差就可能發生變化。此外,同樣需要註意現實與預期之間的轉換。隨時間推移,未來不確定的預期會為現實所印證,而此時的現實,則會引領未來的預期。

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