今年年初以來,受到國內鐵水產量回升,海外俄烏衝突爆發、通脹預期加劇等因素影響,鐵礦石價格整體表現強勢,普氏62%鐵礦石指數從去年11月低點87.2美元/噸最高上漲至162.75美元/噸,漲幅達到86.64%。但4月份之後,美聯儲加息進程加快,海外經濟衰退預期增強;而國內鋼鐵行業因受疫情影響,持續維持低利潤、低需求的格局,鐵礦石價格也隨即開始了兩個月左右的下跌走勢,目前普氏指數已經跌至100美元/噸附近,主力合約2209頁跌破了700元/噸。我們認為,下半年礦石供需格局將逆轉,價格也將繼續呈現重心下移的趨勢。

1.國內外鐵水產量均見頂,礦石需求下半年大概率下行

自去年11月粗鋼壓減任務完成之後,在高利潤的刺激下,國內長流程鋼廠產量快速回升,上半年國內生鐵產量同比下降了4.7%,降幅較一季度收窄6.3個百分點,其中二季度生鐵產量連續三個月正增長。鋼聯口徑的247家鋼廠高爐日均鐵水產量也自去年的12月上旬回升持續回升至今年的6月上旬,期間僅冬奧會期間有小幅回落,鐵水日產量峰值為243.29萬噸,較12月低點回升22.44%。整個上半年粗鋼產量雖然一直延續同比下降的態勢,但這主要得益於廢鋼的減量,鐵礦石的消費則一直是比較強勁的。

不過,進入4月份以後,國內疫情反彈,鋼材需求明顯走弱,庫存出現反季節性變化。截止到7月第二周,5大品種鋼材庫存為2043.02萬噸,較年內高點回落15.45%,遠低於往年同期38.94%的平均降幅。供強需弱導致鋼價大幅回調,鋼廠虧損範圍持續擴大。根據我們的測算,目前長流程螺紋鋼的利潤為-154元/噸,熱捲為-417元/噸,而最新一期的鋼廠盈利占比數據已經降至13.85%,這導致了鋼廠減產的範圍開始從短流程擴大至長流程鋼廠。自6月第三周開始,全國247家鋼廠高爐日均鐵水產量連續4周回落,累計降幅達到17萬噸。從已經公佈的二季度經濟數據以及一些高頻指標來看,鋼材需求尚無明顯好轉跡象,那麼若後期鋼廠虧損的狀態繼續持續的話,鋼廠主動檢修、減產的意願可能還會增強。根據鋼聯最新的調研數據,自6月15日以來,全國樣本企業中共有68座高爐檢修,鐵水日產量減少23.32萬噸。

當然,僅靠鋼廠主動減產的話,其過程可能會比較曲折。要保證供應收縮的持續性,還需要粗鋼壓減政策的支撐。事實上,今年4月19日,發改委就明確了今年繼續保證粗鋼產量同比不增的方向,不過在此之後,僅江蘇、山東、雲南幾個省傳出了相對明確的限產目標。而且從鋼協7月13日的社論中我們可以看到,下半年行政性限產的力度可能會低於預期。但我們認為平控的要求還是會繼續維持的。

另外,4-5月疫情期間,物流受阻,廢鋼到貨量明顯下降,價格高企,導致短流程企業自4月初開始虧損幅度就持續擴大,5月份開始大面積減產,截止到7月第二周,短流程螺紋鋼產量為20.52萬噸,較5月初高點下降近50%。長流程鋼廠亦主動降低廢鋼添加比例,6月份國內鐵鋼比數據已經回升至85%,較3月回升4個百分點,相應的廢鋼添加比例則下降4個百分點。但隨著6月之後廢鋼到貨量的逐步回升,廢鋼價格大幅下跌,目前張家港廢鋼價格為2260元/噸,較6月初下跌1000元/噸,這使得廢鋼較鐵水的性價比再度顯現,電爐企業盈利也再度轉正。我們預計後期廢鋼供應可能會與2020年疫情之後類似,呈現緩慢回升的趨勢,加之廢鋼性價比的再度出現,從原料替代的角度講,礦石需求也將減弱。

鑒於下半年行政性限產力度可能不及預期以及廢鋼性價比的回升,我們這裡以平控、壓減1500萬噸和3000萬噸粗鋼產量三種情形來討論2022年粗鋼限產政策,並以上半年廢鋼比均值17%(這一廢鋼比水平比6月份高兩個百分點)計算年度生鐵生產量。從同比角度看,7-12月鐵礦石需求增量在-1760萬噸到2223.76萬噸之間。不過,由於去年7-12月粗鋼壓減政策執行比較嚴格,導致粗鋼產量基數比較低,所以除了同比數據之外,還需要關註一下環比數據。若以環比數據來看,7-12月鐵礦石需求量相比今年6月環比下降44.53到66.19萬噸/天。

受制於疫情反彈、美聯儲加息以及地緣政治因素的影響,海外經濟持續放緩,鋼材價格大幅回落,鋼廠的生產積極性也受到了一定的限制。今年1-5月,除中國之外的其他地區生鐵產量為1.79億噸,同比下降5.5%;日均產量自去年11月達到126.07萬噸階段性高點後,環比持續下滑,5月份已經降至116.47萬噸。根據鋼聯調研的消息,目前海外鋼廠減產仍在持續,日韓部分鋼廠7月預計會減產10%;俄羅斯鋼廠預計今年鋼產量同比將減少15%,其中下半年降幅最大,印度鋼廠在9-10月間也會進行15-25天的檢修。所以下半年海外鐵水產量下降的趨勢預計難以扭轉,就是以5月份的鐵水日產量水平預估,6-12月海外鐵水產量同比仍會下降1889萬噸。

另外,根據OECD2021年9月公佈的全球鋼鐵產能報告估算,2022年除中國外的其他地區新增高爐產能預計僅為750萬噸,若按80%左右的產能利用率水平,且下半年產能全部投產預計,則2022年下半年這部分鐵水的新增量僅為300萬噸,摺合鐵礦石需求約480萬噸。而在目前的環境下下半年海外新增鋼鐵產能能否如期投產還存在較大的不確定性。

2.礦石供應增量主要集中於下半年

對於主流礦供應,我們主要從發運量和新增產能兩個角度來進行分析。今年上半年,受制於南半球雨季以及疫情衝擊因素影響,主流四大礦山發運量明顯低於預期。根據已經公佈的財報數據,上半年四大礦山礦石發運量為5.22億噸,同比下降411.1萬噸。另外,除淡水河谷因其中西系統出售和碼頭堆料混勻作業影響,小幅下調其產量目標500-1000萬噸之外,其餘三大礦山產量目標均持平或者小幅上調。按照最新發運量指引取均值估算,四大礦山下半年發運量要達到5.91億噸才能夠完成目標,同比增幅達到3722萬噸,環比上半年則要增加6941萬噸。具體到每一周的話,周均發運量需要達到2273.8萬噸,而7月前3周鋼聯口徑的四大礦山發運量僅為1944.1萬噸,所以未來幾個月主流礦供應增量還是比較大的。

另外,前文我們曾經提到,下半年海外鐵水產量將會進一步下降,所以四大礦山向中國的發貨比例可能會進一步增加。若假設澳洲發往中國較今年平均水平提升3個百分點左右,至85%,巴西發貨比例回升至去年四季度的水平約70%左右,則下半年四大礦山供應至中國的量同比將增加約2774.1萬噸,環比上半年的話增加約7254.3萬噸。

新增產能方面,今年主流礦的增量主要集中於力拓和FMG,淡水河谷除少量新增項目外,其他主要以提產和復產為主,且從投產時間來看,主要集中於2022年下半年。考慮到FMG的Iron Bridge項目投產時間推遲到了今年年底道明年年初,所以預計今年四大礦山的新增產能大概在7000萬噸左右,若假設下半年全部達產,則產量大概增加約3500萬噸左右,與前文估算的發運量增量數據基本接近。

非主流礦的供應量主要取決於鐵礦石價格的變化情況,截止到7月21日的普氏指數均值為136.22美/噸,而2021年全年的均值則為159.84美元/噸。跌幅達到15%左右。價格的下跌,加上天氣、疫情以及地緣政治因素的擾動,導致非主流礦供應減量還是非常明顯的。英美資源今年一季度將全年的產量指引下調了300萬噸至6000-6400萬噸,而2021年全年其產量為6380萬噸;烏克蘭最大的球團礦廠Ferrexpo今年上半年481.6萬噸,同比下降了16%;印度因上調出口稅影響,預計全年鐵礦石出口減量在2000萬噸左右,所以綜合來看,非主流礦今年全年減量3000-3500萬噸左右,下半年的減量約在1500-2000萬噸,主要為印度和烏克蘭的減量。按照70%發往中國的比例估算的話,預計下半年國內非主流礦的減量在1100-1400萬噸之間。

上半年受制於疫情的影響,國內礦產量也不及預期,鐵礦石原礦產量同比下降了2.9%;鋼聯口徑的鐵精粉產量也同比下降3.6%或465萬噸。考慮到當下鋼廠處於持續虧損的狀態,加上內蒙古、唐山等地的生態環境修複工作仍在繼續,所以下半年國產礦的增量也相對有限。我們預計2022年鐵精粉產量持平概率較大,下半年同比增加約485.6萬噸。

3.下半年鐵礦石供需平衡分析

從上半年的情況看,國內礦石供應最為緊張是3,4,5這3個月,6月份之後隨著鋼廠減產範圍開始有所擴大,供應偏緊格局有所好轉。根據我們測算,整個上半年鐵礦石供應短缺約為4600萬噸左右,但6月份供需缺口由5月的1992萬噸收窄到約210萬噸左右的水平。

對於下半年國內礦石需求,考慮到行政性限產的力度會有所降低,我們採用中性的可能,即全年粗鋼產量壓減1500萬噸進行預估,下半年礦石需求同比將小幅增加231.76萬噸,同期國內主流礦供應增加2774萬噸,國內鐵精粉小幅增加485.6萬噸,非主流礦減量約1250萬噸,綜合預估的話,下半年國內鐵礦石將由上半年的供應短缺轉為過剩1778萬噸。若在考慮海外鐵水減量的話,下半年全球鐵礦石的過剩程度可能會接近4000萬噸左右。所以,我們認為未來國內鐵礦石港口累庫的趨勢可能會繼續延續,預計到4季度港口庫存可能會累積至1.52-1.53億噸的水平,礦石價格中期的下行趨勢亦會延續。

4.宏觀情緒好轉&成本支撐,短期價格或有反彈

本文前面三部分主要是對鐵礦石中期的供需格局進行了分析,但6月份以來的大幅下跌之後,一些短期的利好因素可能也不容忽視。一是,前文曾經提到,下半年行政性限產的力度可能會低於預期,限產更多採取市場化方式進行。而市場化的減產可能就決定了減產不可能一蹴而就,一旦鋼廠利潤有所好轉或者甚至不虧現金流的情況下,就可能會有階段性復產的可能。二是,本輪黑色板塊的大幅下跌,除了鋼材需求疲弱導致的負反饋之外,海外經濟衰退預期的增強也是一個重要因素。不過經過6月份以來的快速下跌之後,市場風險得到了一定程度的釋放。且市場對於即將舉行的中央政治局會議還是有一定的期待,而美聯儲下一次的議息會議要到9月下旬。那麼未來1-2個月一旦宏觀面情緒有所好轉,鋼價企穩的話,礦石價格可能也會跟隨反彈。三是,從礦山成本來看,邊際供應的成本大部分集中在80-90美元之間,以圖15中最高的美國的成本80.2美元/噸為例,折算道到盤面大概在639元/噸,也就是說在沒有新的重大利空的情況下,盤面在這裡可能會存在一定支撐,若在考慮修複貼水因素的話,09合約短期下行空間可能比較有限。

綜合以上分析,下半年礦石供需將由上半年的偏緊逐步轉向寬鬆,鐵礦石港口庫存或累積至1.52-1.53億噸的水平,礦石價格中期下行趨勢不改。但考慮到市場化減產的曲折性,加之目前盤麵價格已經接近海外高成本礦的成本以及7月底到8月初宏觀面情緒可能會有一定好轉,所以礦石價格短期亦有階段性反彈可能。所以操作上建議01繼續等待逢高沽空機會,但09短期不宜繼續追多,可考慮9-1跨期正套操作。

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