鐵礦石：反彈強勢，高度存疑

一、現貨估值中性，盤面估值中性

近期，在棚改、唐山平控政策與焦煤供給端收縮等一系列新聞集中發酵，黑色商品集中反彈，鐵礦石價格從低點向上反彈10%左右，加上鋼廠5.1節後的主動補庫配合，鐵礦石現貨情緒略有好轉，價格持續走高，其中期貨反彈表現的更為亮眼，基差快速修複，收益率處於歷年同期低點。截至5月17日，日照pb粉報價800元/濕噸，期貨2309合約收於747.5元/噸。

圖1：鋼廠再現復產預期，補庫邏輯後價格二次拉升

數據來源：鋼聯雲終端，永安期貨北京研究院

本輪價格反彈鋼廠利潤小幅擴張，但延續低位窄幅震蕩，本輪負反饋中道受阻，鋼廠檢修計劃有減少態勢，近端鋼廠的高產量與下游的弱現實抑制了短期鋼廠利潤的想象空間，但長期鋼廠存在減產預期，鋼材低利潤下鐵礦石相對估值較高。

圖2：鋼廠利潤仍然偏低

數據來源：鋼聯雲終端，永安期貨北京研究院

二、驅動近強遠弱

2.1 鐵礦石需求端分析

（1）鋼廠補庫：按需採購為主，有復產預期但沒有提前備貨

自2022年6月以來，由於下游需求下滑明顯，為了應對高庫存下的銷售壓力，鋼廠在減產的基礎上控制爐料端到貨，降本增效，該採購行為延續至今，導致礦石中下游形成了良好的主動去庫效應，在利潤沒有明顯擴張且需求無顯著增量的情況下，鋼廠主動做庫存的可能性並不大，除了季節性的節假日補庫，很難看到集中購買力出現。

圖3：鋼廠庫存偏低，按需補庫為主

數據來源：鋼聯雲終端，永安期貨北京研究院

（2）鐵水短期減產幅度收窄

4月份以來，鋼材去庫速度逐漸放緩，4月份受制於項目資金與持續偏弱的地產需求，疊加出口下行，鋼材需求旺季不旺，價格大幅下跌後鋼材高產量不可持續，因而本輪下跌也伴隨著高爐的階段性減產。但隨著近期利好事件多次發酵，反彈後鋼廠檢修計劃不減反增，使得短期高爐生產意願拐頭，本輪在檢修計劃明顯減少的情況下，鋼廠沒有明顯補庫，期貨提前搶跑未來複產預期，但能否持續性復產，得密切關註淡季下游需求的表現。

圖4：生產意願拐頭，持續性看淡季下游需求

數據來源：鋼聯雲終端，永安期貨北京研究院

（3）粗鋼壓減預期

短期鋼廠有復產預期的情況下，高產的鐵水依然難以長期維持，站在全年粗鋼壓減的視角，1-4月份粗鋼產量處於歷年高位，上半年產量同比2022年有比較明顯的增幅，因而下半年的鐵水產量依然難有更高的期待值，雖然短期復產，但長期鋼廠生產節奏依然可能形成類似2021年的補作業效應，不排除行政限產使下半年的礦石需求有所下滑。

圖5：1-4月生鐵產量同比較高，下半年鐵水仍有降幅

數據來源：鋼聯雲終端，永安期貨北京研究院

2.2 鐵礦石供給端分析

儘管本輪供給端主流礦山發運雖然階段性收到了澳洲颶風短暫清港以及BHP事故干擾，但同比2022年發運總量表現亮眼，非主流礦以印度為代表的發運尤為突出。短期鐵礦石庫存仍有下行空間，但隨著鐵礦石發運進入季節性旺季，庫存拐點逐漸顯現，若近月減產速率放緩，庫存積累時間有延後可能，但不改下半年累庫方向。

圖6：主流礦山發運平穩，非主流發運亮眼

數據來源：鋼聯雲終端，SMM，永安期貨北京研究院

圖7：持續去庫

數據來源：鋼聯雲終端，SMM，永安期貨北京研究院

2.3 復產背景下，價格持續性上漲對淡季需求顯然更高

靜態來看鐵礦基本面較好，但核心矛盾在成材需求端，周度級別看鋼材需求表現有明顯好轉，調研調度觀測主要是下游有集中補庫行為，且前期超賣頭寸有購買訴求。與此同時，焦煤焦炭等爐料基差提前走弱，價格在低位的情況下可流通資源被期現正套資金提前鎖定，造成復產過程中價格向上波動的彈性加大，意外增加了復產過程中成本抬升的可能性，包括鐵礦石的基差收斂效應也是如此，眾多因素使得鋼材價格反彈明顯。

但不可否認的是，在此基礎上鋼材高產量對淡季需求要求更高，一旦鋼材需求不具備持續效應，鋼廠持續復產的造成的庫存矛盾容易被市場二次放大，盤面對於未來減產引發的鐵礦需求下行邏輯或再次交易，因此鐵礦石大幅修複基差後仍面臨高估值背景下驅動拐頭的麻煩，鐵礦石表現為跟隨鋼材走勢，但延續一定季節性的貼水幅度會更合理。

圖8：五大材表需（鋼聯口徑）

數據來源：鋼聯雲終端，永安期貨北京研究院

三、總結

鐵礦石基本面變化不大，絕對估值中性，相對估值中性偏高，基差偏大。驅動端當前港口以工廠採購為主，鋼廠主動做庫存意願一般，剛需採購為主，5月陸續進入淡季後鋼材下游需求值得推敲，一旦鋼材需求強度與韌性不足，高產量依然不可持續，近端壓力會二次發酵。短期復產預期下，盤面提前修複基差，但反彈高度值得商榷，鋼廠利潤偏低情況下價格想象空間需要依托鋼材打開，密切關註鋼材淡季需求表現。

風險點：

宏觀政策風險，下游需求超預期。