信達宏觀：一樣的消費複蘇，不一樣的通脹風險

　　信達證券(行情601059,診股)宏觀團隊

　　核心觀點

　　新加坡：就業和收入雙重回歸下的消費回暖。疫情發生後，新加坡一直依靠凈出口和投資來拉動經濟，但防疫放開後私人消費開始成為經濟修複的驅動項。私人消費修複得益於兩方面因素。一方面，疫情防控措施放開後，消費場景重現，人流量恢復趨勢十分明顯。另一方面，新加坡就業市場彈性較大，勞動力市場持續修複，新加坡居民工作收入也基本回到疫情前趨勢水平。消費複蘇節奏上，新加坡零售銷售已經回到疫情前水平，但餐飲服務修複還有空間。由於新加坡疫後經濟修複中面臨高通脹，新加坡選擇收緊政策。政策收緊對沖了經濟預期的改善，新加坡股市不漲反跌，價值跑贏成長。匯率受海外流動性影響比較明顯。

　　越南：反彈節奏快，三產全面複蘇。在疫情期間越南一直依靠工業和建築業拉動經濟，放開後越南經濟的恢復主要靠服務業的快速增長。從修複程度上看，服務業已經恢復到疫情前同期水平，背後或受到人流量強勁恢復的驅動。疫後越南為遏制通脹風險，央行收緊貨幣政策。在資產表現上，受地產和擠兌風險拖累，股市小幅反彈後延續下跌趨勢。此外，受美聯儲加息的影響，越南盾匯率先貶值後升值。

　　日本：二次感染衝擊下的弱修複。從結構上看，經濟增長的主要拉動項由早期的政府消費、公共投資轉向私人投資，放開後則轉向私人消費。但日本私人消費的複蘇偏弱且具有兩大特點：1）服務消費修複速度一直慢於商品消費。2）商品消費中，半耐用品消費表現較為強勢。消費沒能回到疫情前水平主要是受到服務消費的拖累，而日本服務消費弱修複或是受到二次感染峰值的影響。儘管放開後日本也面臨高通脹，但不是內需推動型通脹，因此在相當長的時間內日本央行仍維持寬鬆政策以支持經濟。在資產表現上，股市震蕩偏強，漲幅有限。結構上，防疫放開後3個季度，必選消費和醫療行業表現較強。必選消費跑贏可選消費，而必選和醫療均跑贏大盤。匯率同樣經歷從貶值到升值的過程。

　　亞洲經濟體疫後經驗對中國的啟示。我們認為中國在防疫措施優化後的通脹風險或低於這些亞洲經濟體，因為我們現在面臨的通脹環境已經不同。因為日越新放開防控措施時正值全球通脹蔓延期，經濟體的高通脹大多是輸入性通脹。而我國調整防疫措施時，全球通脹已經進入下行通道。新的感染峰值對經濟的制約可能落在Q2-Q3之間，但衝擊風險或在減小。在資產表現上，疫後中國股市或比亞洲經濟體的疫後表現更好。一是我國的貨幣政策還處於偏寬鬆的狀態，對股市更為利好，二是全球流動性收緊的衝擊在減弱。

　　風險因素：全球疫情反覆態勢超預期；各國貨幣政策收緊進程超預期。

　　正文

　　一、防疫放開後經濟體感染路徑的同與不同

　　對比新加坡、越南和日本的感染情況，放開防疫措施後其感染路徑演變既有相同之處，亦有不同之處。

　　一方面，不同經濟體感染峰值高度和經歷峰值的時間點存在差異。2022年以後，大多國家的新冠感染主要是由 Omicron變異株引起。但不同的變異株傳播速度不同，因此不同國家放開防疫措施後感染峰值高度和經歷峰值的時間點存在差異。將 2022年經濟體感染劃分為三個階段，可以看到各國國內優勢變異株占比存在明顯差異。

　　1）階段一：2022年1月中-2022年4月中。越南和新加坡都經歷了一波明顯的感染高峰，而當時越南和新加坡的優勢毒株是 BA.2，日本優勢毒株是 BA.1。2）階段二：2022年6月中-2022年10月。越南和新加坡都經歷了一波明顯的感染高峰，當時越南、日本和新加坡的優勢毒株都是 BA.5。3）階段三：2022年11月中-2023年1月。越南和新加坡已經明顯好轉，而日本仍在經歷感染峰值，此時日本優勢毒株仍是 BA.5，且占比高達 77.67%，新加坡 BA.5毒株占比已經從上一階段的 52.7%下降到了 20.67%，而越南新增確診較少，毒株占比暫無數據。

　　另一方面，這些經濟體整體感染演變也存在兩點相同之處，或可為中國提供經驗和借鑒。

　　一是在放開之後，基本上會迎來1-2輪的感染峰值。新加坡去年 4月放開疫情管控後，分別在去年 7-8月和 10-11月經歷了兩輪感染峰值；越南自去年 3月放開疫情管控後，分別在去年 3月和 8月經歷了兩輪感染峰值；而日本同樣自去年 5月解除戴口罩限制後，在去年 8、 9月和 12月底分別經歷了兩輪感染峰值。

　　二是相鄰感染峰值之間間隔1-2個季度。2022年 3月越南開放國門後，確診病例進入一輪峰值，在 4月底基本結束了這一輪峰值，約 4個月後再次經歷一輪感染。新加坡在去年 4月放鬆戴口罩限制後，同年 7月進入一輪感染峰值，此後同年 10月再次進入一輪新的感染峰值，中間約間隔 3月。日本在去年 5月放鬆口罩限制後，同年 7月開始進入一輪感染峰值，同年 10月基本結束了這輪峰值，此後 22年 12月 -23年 1月再次進入新一輪峰值，中間約間隔 5、 6個月。這個時間間隔長度可能和群體抗體免疫以及新冠毒株的變異速度有關。

　　過去疫情和嚴格防控措施對經濟增長產生了影響，那麼在疫情防控措施放開後新加坡、越南、日本這些國家經濟恢復與股市表現如何，我們逐一進行梳理。

　　二、新加坡疫後經濟複蘇路徑

　　2.1實體經濟：就業和收入雙重回歸下的消費回暖

　　2020年-2022年新加坡防疫政策的變化可劃分為 “嚴格管控-過渡-逐步放鬆-全面放開”四個階段。

　　1）嚴格管控階段（2020.3-2020.6）。2020年 1月新加坡出現首例新增確診病例， 3月開始出現新冠死亡病例，部分辦公場所被關閉。由於 2020年 3月的新冠病例大約有 70%是境外輸入，新加坡衛生部建議居民推遲所有出國旅行。隨著感染人數逐漸增多，新政府開始實施嚴格的疫情管制措施，包括外出佩戴口罩和入境居家觀察。

　　2）過渡階段（2020.6-2021.7）。2020年 6月新加坡疫情略有好轉，同時嚴格的防疫政策壓制了經濟的恢復， 2020年二季度 GDP同比增速降至 -11.9%，在經濟下行壓力下新加坡致力於成為 “適應新型冠狀病毒的國家 ”（ covid-resilient nation）。為此新加坡劃分三個階段進行重新開放，包括重新開放辦公場所、放鬆社交性聚集人員規模限制、恢復大部分社會活動。儘管在過渡階段，新加坡曾因德爾塔毒株傳入而收緊防疫政策（增加入境人員隔離天數、關閉部分辦公場所、限制人員聚集），但 2021年 6月後政策又開始放鬆。

　　3）逐步放鬆階段（2021.7-2022.3）。由於德爾塔病毒傳播性強，新加坡在疫苗接種率達八成（ 2021年 8月）且重症感染者得到有效救治後，防疫政策才開始轉向逐步放鬆階段。新加坡開始減少入境人員隔離天數，對不同地區入境人員實施不同隔離措施，謹慎開放邊界。 2021年 10月起，新加坡放寬人員聚集限制及口罩佩戴限制，對感染者的隔離要求由集中隔離轉變為居家隔離。

　　4）全面放開階段（2022.4以後）。2022年4月新加坡解除入境限制，逐步落實所有員工返崗，放開人員聚集限制，放開室外口罩佩戴限制。

　　新加坡私人消費反彈帶動經濟增速回升。去年 4月新加坡疫情防控措施放開後， 2022年第二季度新加坡私人消費支出水平已經超過 2019年同期，當季私人消費對 GDP實際同比拉動率為 4.39%，第三季度私人消費對 GDP的拉動率仍保持在 3%以上，是新加坡放開防疫措施後經濟修複的主要驅動項。在消費回暖的拉動下，新加坡經濟增速也在逐步回升。

　　疫情防控措施放開後，新加坡私人消費支出明顯上升，甚至超過疫情前2019年的同期水平，主要是兩方面因素。

　　一方面，疫情防控措施放開後，消費場景重現，人流量恢復明顯。2022年一季度，新加坡的防控嚴格指數仍維持在 40以上，此時人流量變化處於相對低位。但 2022年 4月 26日後新加坡要求所有員工返崗、不再限制社交性聚集，此時嚴格指數回落到 30以下。與之相對應，新加坡人流量從 5月起進入逐步修複階段，儘管還沒有回到 2019年的基準水平，但整體恢復趨勢十分明顯。

　　另一方面，新加坡就業市場彈性較大，而且居民工作收入也基本回到疫情前趨勢水平。新加坡的私人消費複蘇，不僅是消費場景重新回歸，還有就業和收入修複的雙層加持。

　　1）就業端上，新增就業人數強勁，勞動力市場持續修複。新加坡的外來人口占比將近三分之一，入境限制解除有利於外勞的輸入，尤其是勞動密集型的服務業。再加上消費場景限制解除以後，服務業的景氣度提升會帶來勞動力市場的需求增加。去年 4月以來，隨著邊境管制顯著放寬，雇主開始招聘員工填補空缺、應付增加的需求。可以看到新增就業人數顯著上升，甚至高於疫情前水平。勞動力市場的失業率也繼續下降。

　　2）收入端上，新加坡居民收入已十分接近疫情前的趨勢水平。過去受到疫情的影響， 2020年和 2021年新加坡居民每月工作收入均值分別較 2019年下降 0.64%和 19.35%，而防控放開後 2022年新加坡居民每月工作收入均值已得到快速修複，不僅高於 2019年水平，而且十分接近疫情前（ 2015-2019年）的趨勢水平。

　　消費複蘇節奏上，新加坡零售銷售已經回到疫情前水平，但餐飲服務修複還有空間。自 4月疫情放開以後，新加坡零售銷售和餐飲服務都出現了進一步修複，其中零售銷售已經回升到了疫情前同期水平（ 2018-2019年），而餐飲服務尚未回歸到疫情前，仍有修複空間。

　　為控制疫後高通脹，新加坡選擇收緊貨幣政策。新加坡作為小型開放經濟體，在海外經濟體通貨膨脹率較高、全球供應鏈受阻的情況下，容易受到輸入型通脹的衝擊。 2022年前期全球通脹處在進一步蔓延階段，受此影響，新加坡通脹也處於比較高的水平， 2022年 12月新加坡通脹為 6.5%，與美國 12月的通脹水平一樣高。在防疫措施放開、經濟取得初步反彈的時候，為控制通脹水平，新加坡金融管理局選擇再次收緊貨幣政策。

　　2.2資產表現：防疫放開後股市震蕩，匯市波動加大

　　1）股市方面，受緊縮政策制約，新加坡股市不漲反跌。新加坡疫情管控放開後，經濟增速有所好轉，但是新加坡海峽指數不漲反降，這主要是受到新加坡國內貨幣政策收緊的影響。 2022年 4月 14日，新加坡金融管理局發佈政策聲明稱，為抑制通貨膨脹，金管局將進一步收緊貨幣政策，重新設定新加坡元名義有效匯率政策區間的中間水平，小幅上調區間坡度，但維持政策區間寬度不變。這是繼 2021年 10月份後，新加坡金管局再次收緊貨幣政策。同時，新加坡價值仍小幅跑贏成長股。

　　2）外匯方面，美元兌新加坡元匯率先升後降，波動明顯。新加坡疫情放開至2022年10月，美聯儲不斷加息，美元指數上升，新加坡元持續承壓。但由於新加坡經濟基本面表現強勁、新金管局收緊貨幣政策，再加上美元指數自高位回落，新加坡元開始走強。

　　三、越南疫後經濟複蘇路徑

　　3.1實體經濟：反彈節奏快，三產全面複蘇

　　2020年-2022年越南防疫政策變化可劃分為“嚴格管控-共存-放開”三個階段。

　　1）嚴格管控階段（2020.3-2021.10）。與中國相類似，越南早期實施的是嚴格的動態清零措施，對入境人員進行嚴格限制，同時限制國內人員聚集、保持社交距離，並對部分重點城市實施封城措施等。由於前期越南疫情得到有效控制， 2020 年越南成為少數 GDP 實現正增長的國家。但 2021 年三季度越南再出現一波疫情，當季 GDP 同比增速轉負（圖 16 ）。

　　2）逐步轉向共存階段（2021.10-2022.3）。為減少防疫政策對經濟的消極影響，越南政府開始做出調整。 2021 年 10 月 11 日越南第 128 號文件宣佈防疫政策由 “ 嚴格防控 ” 轉變為要求 “ 安全適應、靈活、有效控制新冠疫情 ” 。同時， 2021 年 10 月起，越南政府不再限制安全距離，防疫政策逐步轉向共存。由於防疫政策放鬆正值德爾塔毒株流行期且越南疫苗接種水平較低，越南確診數量出現一輪上漲。 2021 年 11 月開始接待外國游客的試點計劃。

　　3）開放邊境階段（2022.3-至今）。2022 年 3 月 15 日起，計劃入境越南的旅客若在登機前出示核酸陰性證明，抵達越南後則無需集中隔離，可以自由活動；無陰性證明的，在抵達後 24 小時內進行檢測，呈陰性後即可自由活動。從 5 月 15 日開始，入境越南不再需要進行核酸檢測等任何準備工作。

　　防疫放開後，越南經濟恢復具有反彈節奏快、三產全面恢復的特點。

　　越南經濟複蘇源於疫後服務業的快速增長。2022年越南 GDP增長率高達 8.02%，比 2019年的增速水平還高，體現出 2022年 3月全面放開後越南經濟複蘇的強勁勢頭。分產業來看， 2022年越南三大產業同比增速均有所上升，其中第二、第三產業同比增速大幅增加，尤其是作為第三產業的服務業同比增速達到 9.99%，說明消費場景限制解除後服務業已經得到明顯修複。在服務業的帶動下，二、三季度 GDP同比增速均上升到了 7%以上。

　　從修複程度上看，服務業修複已高於疫情前水平。隨著旅游業的重新開放和國際游客人數的增長，餐飲、住宿服務和娛樂行業的增速明顯增長。從絕對值水平上看，服務業的當季值水平也超過了疫情前的同期水平。

　　服務業的強修複或受人流量變化的驅動。自 2022年 3月越南開放國門後，人流量逐漸向 2019年基準水平靠攏，自 2022年 4月以後越南人流量就恢復到了 2019年的基準水平以上。越南人流量的強勁修複，明顯驅動了越南服務業經濟的修複，同時，商業零售也得到明顯的修複。目前，越南商業零售已經超過 2019年同期水平，正加快向疫情前的趨勢水平靠近。

　　為遏制通脹風險，越南央行加息兩次。根據越南統計局消息， 2022年越南 CPI同比上漲 3.15%，其中汽油和天然氣價格使 CPI上漲了 1.18個百分點，說明能源價格貢獻了越南通脹的 37%。在政策方面，為給經濟修複留下更多空間，越南在 2021年 10月轉變防疫政策後，越南央行一直保持寬鬆的貨幣政策，直至 2022年 9月底才有所收緊，當時越南通脹是 3.94%。越南央行分別在 9月、 10月各加息了 100個基點，將再融資利率提高到 6%。

　　3.2資產表現：股市小幅上升後下跌，匯率先貶值後升值

　　1）股市方面，受地產和擠兌風險拖累，股市小幅反彈後延續下跌趨勢。2020-2021年胡志明指數上漲 55%，成為疫情期間表現較佳的亞太經濟體。前期股價上漲主要得益於越南過去比較穩健的基本面、寬鬆的貨幣政策等。然而，俄烏衝突爆發以來，越南股市在資本外流和市場情緒衝擊下有所回落。去年 3月恢復出入境旅游後，胡志明指數小幅上漲，但後續轉而下跌，這是受到國內整治地產市場和銀行擠兌風險的影響。在越南政府加強監管以及收緊信貸政策的背景下，越南股市承壓。

　　2）外匯方面，受美聯儲加息影響，越南盾匯率先貶值後升值。疫情放開後美元兌越南盾匯率在放開至 2022年底持續走高，在進入 2023年後開始下降。這主要是因為 2022年底前，受美聯儲多次激進加息的影響，越南盾出現明顯貶值。 2022年底以來，隨著美元指數下降，美元兌越南盾指數隨之下降。

　　四、日本疫後經濟複蘇路徑

　　4.1實體經濟：二次感染衝擊下的弱修複

　　2020年-2022年日本防疫政策變化可劃分為 “反覆收緊-逐步放鬆-全面解除”三個階段。

　　1）反覆收緊措施階段（2020.3-2021.9）。自出現首例新冠確診病例後，各地也開始出現零星病例，日本政府開始發佈疫情管控基本應對措施。 2020年始終保持對室外口罩佩戴的要求，對入境人員嚴格進行 14天隔離措施。在 2020.3-2020.5、 2020.11-2021.3、 2021.3-2021.6的三波疫情中，反覆啟動新冠緊急事態措施。

　　2）逐步放鬆階段（2021.10-2022.3）。2021年 10月日本結束第五輪疫情，併進入三個月緩和期。雖然 2022年 1月起 Omicron開始在日本傳播，但 Omicron引起的第六波疫情中死亡率低於前五波疫情。日本防疫政策由 “新型冠狀病毒基本應對措施 ”轉變為 “防止蔓延等重點措施 ”，放寬部分確診人群的隔離限制，允許居家隔離。

　　3）全面解除重點措施階段（2022.3以後）。Omicron傳播過程中，醫療體系負擔上升，但日本病床使用率並未突破警戒線。自 2022年 3月起，日本全面解除防止蔓延等重點措施，並於 5月取消室外口罩的限制，進一步放寬疫情管控。

　　防疫放開後，私人消費成為日本經濟的主要拉動項。去年 3月 22日，日本全面解除了 “防止蔓延等重點措施 ”。從 2022年二季度開始，日本 GDP當季同比增速就出現小幅回升，二季度同比增速是 1.7%，三季度增速則為 1.5%。

　　1）從結構上看，GDP分項中拉動作用最明顯的是私人消費。2022年第二季度私人消費拉動經濟增長 1.4個百分點， 2022年第三季度，私人消費對經濟增長的拉動作用進一步增加到 1.9個百分點。而凈出口、政府消費和公共投資都對經濟起著拖累作用。

　　2）從絕對水平上看，日本私人消費還沒有恢復到疫情前水平。2022年3月下旬全面放開之後的兩個季度，日本GDP同比增速出現了小幅回升，不過私人消費的單季絕對值尚未回到疫情前的同期水平。

　　日本私人消費的複蘇節奏具有兩大特點：

　　1）服務消費修複速度一直慢於商品消費。以 2019年水平為基準，可以看到 2020-2022年的時間里，服務消費一直低於 2019年基準水平，而商品消費則呈現出與服務消費截然不同的走勢。可以看到，商品消費僅在 2020年二季度和 2021年三季度弱於 2019年水平，其餘時間商品消費均在 2019年基期水平之上。再看服務消費，受到疫情放開的影響，日本 2022年第二季度服務支出環比增長 2.4%，第三季度環比小幅下降，表明放開後服務消費出現小幅上升。但是消費複蘇節奏上，服務消費複蘇的節奏偏慢，商品複蘇節奏偏快。

　　2）商品消費中，半耐用品消費表現較為強勢。分商品消費項目來看， 2022年耐用品和非耐用品消費表現平平，而半耐用品表現較為強勁。具體來看， 2022年前兩季度耐用品消費環比增速偏弱，非耐用品的消費支出環比增速自二季度起連續陷入負區間，而半耐用品 2022年第二季度消費環比大幅上升了 7.0個百分點，第三季度也環比上升。

　　消費沒能回到疫情前水平主要是受到服務消費的拖累。在日本家庭總支出中，服務消費占比將近六成，對總消費支出的影響舉足輕重。防疫措施放開後，耐用品、半耐用品和非耐用品等非服務類消費已經恢復到疫情前的水平，但是日本家庭消費中更弱的還是服務消費。截至 2022年三季度，日本服務消費仍然遠遠落後於疫情前同期水平，距離 2019年同期水平還存在 6%的缺口，服務消費的疲弱壓制了整個日本家庭消費總支出的修複。

　　日本服務消費弱修複或是受到二次感染峰值的影響。自日本放開疫情防控後，人流量變化逐步改善，在 2022年 5月回到疫情前 2019年基準水平，但是在防疫嚴格指數下降後，由於受到二次疫情衝擊的影響，日本人流量又逐步震蕩下行。在 2022年 3月日本解除消費場景限制後，服務消費正在慢慢恢復，但由於 Omicron的持續影響，重症新冠患者數峰值依舊比較高，人流量修複受阻，服務消費修複還偏弱。

　　儘管日本也面臨通脹風險，但日本央行前期仍維持寬鬆政策以支持經濟。自 2022年起，日本通貨膨脹率一直在波動上升。日本 CPI的上升受到進口價格大幅上漲的影響，特別是能源價格。可以看到日本的能源 CPI定基指數已經從 2021年底的 111.5大幅增加到 2022年 12月的 128.4。儘管現在日本通脹率已經超過了 4%，但日本央行認為，當前通脹主要是大宗商品價格帶來的，尚未達到央行的目標水平，因此日本央行仍然選擇寬鬆的貨幣政策。

　　4.2資產表現：股市漲幅有限，匯率先漲後跌

　　1）股市方面，放開後股市震蕩偏強，但漲幅有限。2022年前期日本並未跟隨海外央行的加息節奏，而是一直維持寬鬆的貨幣政策，這對於股市而言是一個利好因素。而 2022年 3月自日本放鬆防疫管控以來，整體股市也未呈現趨勢性上漲，更多的是階段性反彈，漲幅有限。日經 225指數漲幅有限或和日本經歷疫情二次衝擊後人流量變化走弱、經濟弱複蘇有關。結構上，防疫放開後 3個季度，必選消費和醫療行業表現較強。必選消費跑贏可選消費，而必選和醫療均跑贏大盤。

　　2）匯率方面，日元經歷先貶值後升值。2022年日元匯率貶值主要有兩個因素，一是日本和美國的貨幣政策走勢持續分化，導致美日之間利差走闊，跨境資本外流導致日元貶值；二是貿易逆差的擴大增加了日元貶值的壓力。大宗商品價格大幅攀升，使得日本能源、原材料等進口成本大幅上漲，貿易逆差擴大，這進一步加劇了日元貶值壓力。但美聯儲加息幅度逐漸收窄下，日元逐漸升值。

　　五、亞洲經濟體疫後經驗對中國的啟示

　　5.1中國通脹風險或低於海外經濟體

　　我們認為中國在防疫措施優化後的通脹風險或低於這些亞洲經濟體，因為我們現在面臨的通脹環境已經不同。

　　1）日、越、新放開防控措施時正值全球通脹蔓延期，經濟體的高通脹大多是輸入性通脹。從觀察亞洲經濟體放開防控後的通脹水平來看，經濟體確實面臨高通脹風險，但主要是由輸入性通脹所推動。日本、越南和新加坡放開防疫政策的時點大約在 3-4月，當時正值全球高通脹開始蔓延的時期，在此環境下許多海外經濟體都面臨著通脹壓力。新加坡金管局、日本央行均表態國內高通脹主要是受輸入性通脹壓力的影響。

　　2）我國調整防疫措施時，全球通脹已經進入下行通道。去年12月我國進行了防疫措施的優化調整，經濟複蘇或從今年開始啟動。但是OECD國家的通脹數據表明，從去年年底開始全球通脹已經進入了下降階段。許多通脹水平高於10%的經濟體已降溫至5-10%的區間內。截至2022年12月，CPI同比增速在10%以上的經濟體占比回落到37.5%，與46.88%的高點相比，已經出現一定程度的降溫。CPI同比增速介於5%到10%區間的經濟體占比增加到59.38%。中國經濟的加快增長預計會推升國內通脹，但由於通脹環境已經發生了變化，而且2023年我們避開了豬價高漲時期，我們認為中國通脹風險或低於海外經濟體。

　　5.2制約經濟修複的二次感染風險在下降

　　新一輪感染峰值對經濟的制約可能落在Q2-Q3之間。復盤日本、越南和新加坡的經驗，有的經濟體能修複到疫情前消費水平（如新加坡），有的經濟體仍然弱於疫情前水平（如日本），弱於疫情前水平的經濟體或主要受到二次感染峰值的影響。從人流量修複上：越南＞新加坡＞日本；經濟修複上：越南＞新加坡＞日本。這意味著對於剛度過第一波感染峰值的中國來說，二次感染可能是制約 2023年經濟修複的一個風險。根據亞洲經濟體的經驗，二次感染峰值到來的時點可能會落在 Q2-Q3之間。

　　但二次感染的峰值可能下降，衝擊風險或減小。經濟修複的成色可能受二次感染峰值的影響，如果二次衝擊像日本那樣大，那麼中國可能也是一輪弱修複。從完全接種新冠疫苗的接種比例來看，新加坡（ 90.85%）＞中國（ 89.54%）＞越南（ 87.45%）＞日本（ 83.33%），中國的疫苗接種占比僅次於新加坡，我們認為二次衝擊的風險可能下降，再感染對經濟的衝擊或弱於日本。

　　若平穩度過二次峰值，疫後中國股市表現或將比亞洲經濟體更好。總結來看，疫情防控放開後，新加坡、越南和日本股市都沒有出現明顯的趨勢性上漲。一是通脹上行使得各經濟體內部貨幣政策收緊，導致股市估值回調。除了日本以外，越南和新加坡都收緊了貨幣政策。二是全球流動性收緊的衝擊要大於經濟預期修複的改善。新加坡、越南防疫放開的時間段，恰逢美聯儲等經濟體激進加息的時候，因此新加坡和越南的股市回調明顯。對於我國來說，當前我國的貨幣政策還處於偏寬鬆的狀態，這與日本一樣，對股市更為利好。而且現在美聯儲加息幅度已經有了邊際收窄，所以全球流動性收緊的衝擊在減弱。

　　風險因素：全球疫情反覆態勢超預期；各國貨幣政策收緊進程超預期。

　　本文源自報告：《 一樣的消費複蘇，不一樣的通脹風險 》

　　報告發佈時間：2023年2月19日