天然橡膠年報：潛龍勿用

行情回顧

2022年天然橡膠價格呈現震蕩下行走勢。年初，在市場的需求好轉預期與偏低的天膠顯性庫存助推下，RU盤面一度高達萬五上方。然而春節後環保限產使得終端需求恢復不及預期，輪胎開工率持續低位，導致3月庫存快速累積到年內高點。在此期間大量非標套利盤介入，滬膠指數重心下移至13500元/噸附近。

4月初上海疫情爆發，物流停滯，對終端需求造成巨大衝擊，市場悲觀情緒蔓延，滬膠指數跌破萬三。隨後海南推遲開割至6月中上旬，濃乳價格大幅上漲，出現較為嚴重的濃乳分流，供應端擔憂與需求端再次修複預期下膠價反彈但未能帶來反轉。

7月宏觀下行壓力與天膠自身弱勢基本面使盤面創新低。首先美聯儲加息進程加快，全球經濟下行壓力增強，輪胎出口有高位環比回落預期。國內疫情反覆，重卡市場低迷，物流恢復不及預期，弱現實弱預期下滬膠指數RU2209合約創新低11355元/噸，隨後弱勢震蕩運行。

9月天膠盤面因淺色供應不及預期而逐步上漲。國內主產區持續降雨，全乳或存在全年減量、越南3L進口同比低位，因此RU盤面受到提振反彈。而深色膠原料釋放正常，深淺色膠基本面差異使得RU-NR價差走擴。

10月宏觀壓力再現，市場對全球經濟衰退情緒增加，國內疫情再反覆，滬膠指數跟隨大宗商品大幅下行，跌破萬二。11~12月宏觀氛圍轉暖，大宗商品估值修複，滬膠交割品減量邏輯重新受到市場關註。RU1-5價差再次走擴，膠種間全乳膠仍顯強勢，資金博弈、防疫政策放開等影響下膠價呈現寬幅偏強震蕩格局。

核心矛盾梳理

1、供給格局：全球天然橡膠長期供應偏穩定，目前仍處於增產周期，明年供需偏平衡。

2、需求端內外分化：明年上半年外需或在衰退背景下呈現輪胎出口環比回落，而內需或隨經濟複蘇在下半年步入回暖。

3、上下游庫存分化：天然橡膠顯性庫存偏低，成品庫存高企，關註需求修複兌現程度。

4、非標套利風險：明年深淺價差回歸邏輯仍在，但由於全乳交割品減量，回歸程度可能受限；合成膠上市後RU的非標套利壓力有望減輕。

據ANRPC，預計2022年天然橡膠產量小幅增長，自2021年的1405.3萬噸增長至1438.2萬噸；增速從3.6%下滑至2.3%。而需求自2021年的1453萬噸增長至1480.1萬噸，增速則從12.2%大幅下滑至1.9%。

圖1：全球天然橡膠供需平衡表

數據來源：Qinrex、Wind、ANRPC、IRSG、永安期貨研究院

供給格局:長期供應偏穩定，目前仍處於增產周期，明年供需偏平衡

全球天然橡膠長期供應偏穩定，產能方面種植面積、開割面積均為低增長狀態，備受關註的產能周期拐點仍需等待。產量目前仍處於增長周期，增速逐步放緩，預計2023年的產量也呈增長態勢。

全球天然橡膠種植產能釋放階段不同帶來的產量分化，當前供應增量主要關註泰國、越南、科特迪瓦，而印尼、馬來供應可能持續減少。

圖2：全球天然橡膠供應

數據來源：Qinrex、Wind、ANRPC、IRSG、永安期貨研究院

泰國的天然橡膠產量與出口量均穩居全球第一，目前總種植面積持穩，開割面積增加趨勢放緩，故開割率提升空間較小。而其北部與東北部產區的單產仍有提升空間。預計明年泰國天然橡膠產量維持增長，但增速將有所放緩。

圖3：泰國天然橡膠產量、泰國天然橡膠出口量

數據來源：Qinrex、Wind、ANRPC、IRSG、永安期貨研究院

越南天然橡膠產業穩定發展，當地維持高產，進口大量柬埔寨原料。其單產、開割率均有增長空間，因此供應端處於增產周期，今年預計明年越南的天然橡膠產量、出口量均有增長。

圖4：越南天然橡膠產量、越南天然橡膠出口量

數據來源：Qinrex、Wind、ANRPC、IRSG、永安期貨研究院

近年來科特迪瓦的天然橡膠產業得到快速發展，產量逐年遞增，基本全部出口。從產量、出口數據來看處於高速增長期，預計明年仍能增產。

圖5：科特迪瓦天然橡膠產量、科特迪瓦天然橡膠出口量

數據來源：Qinrex、Wind、ANRPC、IRSG、永安期貨研究院

中國天然橡膠的種植面積基本穩定，樹齡偏年輕化，處於高產能周期。但今年上半年氣候條件不佳、海南出現白粉病等問題對割膠產生了較大影響。ANRPC預估，中國2022年的全年產量在86.5萬噸，同比增長1.65%。國內天然橡膠除了總產量之外，還需關註其膠種結構，今年的濃乳分流導致市場對交割品減量的擔憂，引發了四季度倉單博弈行情。濃乳逐年提升的自產率與相對偏高的生產利潤都對RU交割品全乳膠的產量有深遠的影響。

圖6：中國天然橡膠產量

數據來源：Qinrex、Wind、ANRPC、IRSG、永安期貨研究院

印度尼西亞天然橡膠處於供應下行階段，樹齡老化疊加勞工分流，導致產量下滑，出口量亦有減少。預計明年產量也維持減少態勢。

圖7：印尼天然橡膠產量、印尼天然橡膠出口量

數據來源：Qinrex、Wind、ANRPC、IRSG、永安期貨研究院

需求內外分化：輪胎出口環比仍將回落，內需有望隨經濟複蘇逐步回暖，另外關註乳膠需求對淺色膠的影響。

2022年天然橡膠的最大下游輪胎需求呈現內外分化，外需強現實與回落預期並存，內需弱現實與修複預期並存。

關於外需，疫情爆發後海外製造業訂單大量轉移至中國，出口利潤可觀，多數企業集中發力出口市場，帶動整體出口量增加，使得我國橡膠輪胎出口表現強勢延續至今年上半年。今年1-11月中國輪胎累計出口612.28萬噸，累計同比上漲5.45%。而宏觀層面歐美持續加息，全球經濟放緩壓力進一步增加，輪胎出口存在有轉弱預期，疊加汽車存在供應鏈不穩定導致的銷量下滑，在流動性收緊的背景下，我國輪胎出口自8月至今出現了高位環比回落。明年歐美經濟增速確定放緩，且有一定概率陷入衰退，並且海外處於需求下滑的去庫存周期，因此我國輪胎出口有繼續下降的可能。

圖8：我國輪胎出口量

數據來源：海關總署、Wind、永安期貨研究院

據測算，今年1-11月半鋼胎累計產量為45592萬條，累計同比+0.98%；全鋼輪累計產量為11448萬條，累計同比-12.23%。對應累積同比增長的出口量，可見今年內需的疲軟。尤其是全鋼胎，其配套、替換均處弱勢。

圖9：我國輪胎產量

數據來源：Wind、Mysteel、永安期貨研究院

針對內需的疲軟，國務院常務會議部署穩經濟一攬子措施中提到“放寬汽車限購，階段性減徵部分乘用車購置稅600億元”、“在第四季度，將收費公路貨車通行費減免10%”，工信部要求組織新一輪新能源汽車下鄉活動，促進大宗商品消費。1-11月乘用車累計銷量為2129.2萬輛，累積同比+11.5%，而商用車累計銷量為301萬輛，累積同比-32.1%。數據上可以看出政策端利好促進了乘用車市場率先企穩，而橡膠終端消費最重要的下游商用車市場仍顯低迷，究其原因，減免10%的通行費確實降低了出車成本，但運輸行業上游並未能因此得到根本性恢復，商用車作為生產資料，這類優惠政策對終端購車意願影響實在有限。

圖10：我國汽車產量與銷量

數據來源：Wind、Mysteel、永安期貨研究院

2022年疫情擾動不斷，防疫政策下受限的物流運輸影響全鋼胎替換需求；重卡仍處於低景氣周期，連續多月同環比雙降；與商用車的配套輪胎相關的基建政策拉動並不顯著。當政策對於整個物流和基建市場拉動效應真正啟動，車多貨少問題得到緩解，終端才易產生更多新的購車、換車需求。

圖11：公路貨運周轉量與重卡銷量

數據來源：Wind、Mysteel、永安期貨研究院

明年中國經濟有望迎來複蘇，重點關註明年下半年基建、物流運輸、政策端利好下的需求修複。重卡的周期性特點疊加需求向好預期支撐，2023年的重卡市場銷量預計溫和複蘇。超預期增長的機會需等待國四柴油貨車全國範圍內大規模淘汰更新的政策，另外明年延續新能源車免徵購置稅的政策，新能源市場仍有可能持續向好。並且，疫情封控政策已轉向，物流業景氣指數有望逐步回歸常態，貨運物流指數也將漸漸修複。因此我們認為明年物流、基建對於商用車市場的拉動效應值得期待。

圖12：中國物流業景氣指數與整車貨運物流指數

數據來源：Wind、Mysteel、G7、永安期貨研究院

另外，明年還需關註疫情放開後乳膠需求的變化對淺色膠的影響。雖然在天然橡膠需求端中乳膠消費占比較少，但雲南產能已擴張，原料端的分流問題不容忽視。明年的旅游業有望複蘇，乳膠寢具的需求亦有望回升，存在在原料端給予膠價成本支撐的可能。其次，防疫政策的改變可能使我國醫用手套的需求發生變化，從而影響淺色膠的供應。

上下游庫存分化：天然橡膠顯性庫存偏低，成品庫存高企，關註需求修複兌現程度

今年我國天然橡膠內需的持續低迷，1-11月的天然橡膠累計進口同比上漲了10.92%，但從天然橡膠顯性庫存並未大量累庫。主要原因是21年庫存持續去化並未累積過多結轉庫存，另外從輪胎廠成品庫存天數、卡客車經銷商庫存天數可見部分天然橡膠是以輪胎廠成品形式累積在終端。本就產能過剩的下游輪胎廠明年仍會有較強的現金流壓力，並且對天膠原料採購量有所抑制。

圖13：中國天然橡膠進口量；卡客車經銷商庫存；輪胎廠成品庫存；國內天膠顯性庫存

數據來源：Wind、Mysteel、永安期貨研究院

當前偏低的天膠顯性庫存與高企的輪胎成品庫存已充分反映弱現實，龐大的進口量也能從側面印證外需的走弱。明年關註港口累庫情況，偏低的天然橡膠庫存能夠給予滬膠較大的向上彈性，於此同時也要關註高企的成品庫存消化節點、需求修複預期兌現程度，若成品庫存未能順利去化那麼也會對膠價形成向下壓力。

非標套利：明年深淺價差回歸邏輯仍在，但由於全乳交割品減量，回歸程度可能受限；合成膠上市後RU的非標套利壓力有望減輕。

當前非標基差在偏中性位置，-2000上下波動，盤面存在套利壓力，但今年全乳交割品減量使得多空博弈尚在進行。從當前的深淺庫存差角度，明年的價差回歸邏輯仍在。將RU-混合膠拆解來看，新老全乳價差同比偏低，套利空間更多在老全乳-混合這端。交割品減量至16萬噸左右是近年來的低位，因此價差回歸程度可能受限，套利空間縮窄，明年的非標套利需要特別關註深淺庫存、價差的邊際變化。

另外，上期所正在積極推進合成橡膠期貨和期權同步上市。合成橡膠上市後，部分做RU與合成膠的非標套利商可能會減少，從而使得RU盤面套利壓力減輕。

圖14：非標基差；深淺價差與庫存差

數據來源：Wind、Mysteel、永安期貨研究院

總結

2023年，預計全球天然橡膠供需偏平衡，宏觀預期指引商品走勢情況仍將延續。整體供應產出正常增長的情況下，上半年外需或在衰退背景下繼續呈現輪胎出口環比回落走勢，而內需有望在下半年隨經濟複蘇預期回暖。因此，下半年國內經濟加速複蘇，橡膠需求有望回暖，但在自身供需矛盾不顯著的情況下，以跟隨商品整體走勢為主；另外深淺價差回歸邏輯仍在，可關註階段性套利機會。

明年值得重點關註的是天然橡膠外需回落與內需修複的節奏、國內割膠季的乳膠需求預期、輪胎廠產能過剩以及輪胎成品庫存高企問題、深淺價差與庫存差的邊際變化、合成膠期貨上市等，這些因素可能將影響盤面的節奏與強弱。