01

美棉供應端擾動帶來高價抑制需求

1、大超市場預期的美國農業部供需預估報告

上周五,美國農業部供需預估報告大超市場預期,無論是單次調整幅度還是年度減產幅度都是歷史罕見,棄耕率達到43%,因此大幅調低了美國產量,調降63萬噸至274萬噸,美國棉花庫銷比接近歷史低位,達到12.6%,受此影響,美棉周五夜盤漲停,

就全球來看,美國農業部對全球棉花消費量連續小幅下調,此次下調18萬噸至2593萬噸,較上一年度基本持平,庫銷比環比沒有太大變化,接近70%,而中國和印度調整均不大。

2、美棉供需緊張不改全球整體相對寬鬆

美國農業部大幅調低美棉產量,美棉庫銷比達到12.6%,接近了2010/11棉花年度的歷史絕對低位,但是兩者有著本質不同,在2010/11棉花年度,彼時不僅僅美國,美國全球供需預估都很緊張,全球棉花庫銷比維持在40%左右低位,而中國和印度在30%左右低位,而2022/23棉花年度不同,全球庫銷比在70%的高位,而中國則在96%的高位

就中國而言,棉花供需十分寬鬆,由於棉花消費持續疲弱,截止2022年7月底,國內棉花期末庫存還有375萬噸左右,8月底預計在315-320萬噸左右,新花下市之後,大量的結轉陳棉和新的棉花供應會使國內棉花供應充足,因此美棉供應緊張美棉上漲有帶動,但是難以持續。

3、美棉高價抑制需求

此次報告給出的美棉庫銷比12.6%,兼顧全球庫銷比依然高位,美棉對應的靜態估值120-130美分,美國農業部報告以後,資金做多意願還是階段性較強,短期未來美棉有望保持強勢,鑒於但是中期來看,可持續行不強,從2010/11年和2022/23兩個極端乾旱年度的乾旱程度和優良率對比來看,本次美國農業部把產量調低程度有點“過度”,更重要的一方面,隨著美棉走高,弱需求會抵制高棉價。

但是隨著美棉走高,會受到消費抵制,美棉自身高價也難以維持,中國國內棉花寬鬆,缺失商業採購美棉的動能,這個從過去幾周美國農業部棉花出口報告表現的很清楚,美棉價格上行後,美棉與國內棉花價格價差繼續擴大,對國內棉花期貨會階段性往上帶動,但是需要理性看待這個價差擴大,首先,中美棉花庫銷比是非常高的,所以從供需層面外內棉花價格有價差是合理的,其次,由於各種原因,中國棉花難以出口,在缺失貿易流動疊加中國棉花過剩,美棉對國內棉花拉動難有持續性,如果國內棉花價格超過16000,那麼即便是按照即期原料價格算的靜態利潤也會被打掉,而且是在未來消費尤其外需會進一步下行的背景下。

就其他紡織大國來看,情況非常糟糕,截止8月中旬,越南紡織企業開機率已經將至50%附近以及以下,而印度和巴基斯開機率也接近50%,但是一線反饋的情況比數據更悲觀,印度目前目前開機平均40%,紗廠持續虧損,庫存也開始累積,這些國家面臨的共同問題是訂單大幅下挫,在終端需求疲弱而且未來會更弱的背景下,高棉花價格向下游傳導有望不暢,會抑制美棉上行。

也就是說未來無論美棉還是國內鄭棉,未來價格走勢的核心驅動之一依然是消費端起到很大主導作用,因此我們需要動態來看未來的全球棉花消費情況。

02

全球棉花終端消費寒冬還未真正來到

在本棉花年度開始前的2021年9月,我曾經提出如果國內軋花企業在動物精神和群羊效應下高價搶收,將出現賣棉難,因為消費會持續疲弱,同時宏觀壓力會發酵進一步帶來中國以及全球棉花終端需求弱化,最後棉花產業將在宏觀和消費雙重壓力下被“血洗性”屠戮。

站在今天這個時點,我依然認為,棉花終端消費的寒冬依然沒有到來,今年4季度和明年1季度,全球紡織品服裝消費有望在當下疲弱不堪的基礎上繼續惡化,進而施壓棉價。

1、全球以及中國棉花消費未來還有較大下調空間

周五美國農業部棉花供需預估包報告,微調低了全球棉花消費量,量大用棉國的中國和印度棉花消費量沒有調整,中國維持在816萬噸,這明顯高估,本年度以來,棉花中下游持續疲弱,訂單走弱,開機率下滑,產成品庫存高企,整個產業哀鴻遍野,核心原因在於中國已經缺失了以往靠債務和房地產驅動經濟的動能,紡織品服裝作為終端消費品首當其衝受到打擊。

從最新的數據來看,M2-M1剪刀差依然回升,M2-社融增速差走擴至1.8個百分點,儘管對中國經濟長期樂觀,但是短期未來甚至未來較長時間,中國經濟呈現“流動性陷阱”特征很難實質性突破,未來政策會有進一步提振,但是棉紡行業是後周期行業,這個恢復可能需要相當長時間,這個背景下國內棉花內銷有望持續疲弱,唯一的提振可能就是棉花價格企穩帶來階段性補庫,但是力度和持續度均不會強,如果用工業增加值衡量行業的“量”,以 PPI 衡量行業的“價”,以營業利潤率衡量行業的業績,來綜合做一個紡服綜合景氣指數,就會發現,整體產業依然在下行通道中,未來隨著外需有望進一步走弱,這個背景下棉花價格走高很容易受到需求抵制。

2、全球棉花消費有望繼續被下調

通過下圖可以看到,2007年以來,全球棉花消費經歷三次比較大的下行,均在經濟下行周期之中,消費者信心大幅下挫所導致,就本次而言,無論是貨幣緊縮程度還是經濟下壓力度有望均超過前三次,疊加在全球高通脹下消費信心大幅下行,但是美國農業部給出的全球用棉消費量調整的幅度卻很“溫柔”,全球棉花消費未來還將有更大調降,為了更好說明這個問題,我把前三次切割分別來看:

首先看2008年棉花大跌之前,按照全球經濟體資源國、製造業國、消費國劃分,美歐屬於消費國,當貨幣緊縮在美歐發生的時候,會對全球消費包括紡織品服裝終端消費都會帶來很大打擊,在 2004 年至 2006 年期間,為了抑制通脹,美聯儲將聯邦基金利率從 1%提升至 5.25%,歐洲也大幅加息,而全球分工中的製造業大國中印也加息,但是幅度不及美歐,美歐作為全球經濟分工是全球主要消費經濟體,來自美歐的貨幣緊縮對市場形成的壓力以及對全球紡織品服裝終端消費都帶來了很大打擊,全球棉花消費量也被大幅調減。

但是2010-2011年,加息主體主要是中國為首的新興市場國家,核心在於抑制通脹,而美國在這個全球加息潮並沒有加息,歐洲也僅僅加了50個基點,全球主要經濟體均沒有出現衰退,因為棉花價格暴跌更多是來自系統性下跌和擠泡沫,但是全球的棉花消費量並沒有過大調減。

就2018/19年度而言,全球經濟本身就在高景氣頂點回落,美國加息加縮表,給全球經濟帶來進一步壓力,尤其帶來了新興市場國家系統性風險,全球棉花消費也被較大下調。

就本次而言,美歐以及全球貨幣緊縮力度之大遠超前三次,對經濟後滯負面壓力會繼續逐步體現,全球棉花消費在這個背景下有望不斷被下調,如果未來幾個月全球主要產棉區天氣不再發生大的惡劣變化,全球棉花庫銷比有望抬升。

03

美棉鄭棉面臨的宏觀利空有待進一步釋放

包括棉花在內的大宗商品在6月上旬至7月中旬經歷暴跌後,本身具有期限價差修複的超跌反彈的動能,疊加通脹見頂預期強化/美聯儲貨幣緊縮預期弱化給市場帶來進一步提振,因此7月中旬開始,開啟反彈,但是就未來來看,並沒有改變2022年4季度和明年1季度實質性宏觀壓力:針對棉花而言是,所處的大背景是:經濟下行周期、流動性下行周期、去庫存周期的三周期疊加。

1、全球經濟依然處於下行中期的中段

美國經濟內生性動能弱化已經非常明顯,隨著隨著加息帶動利率抬升,需求或將逐步降溫,美國經濟由技術性衰退走向實質性衰退仍是極大概率,2023年1季度有望就會發生,最直觀也是最有效的主幹邏輯是:美聯儲加息周期,尤其是大幅加息周期,對經濟的後滯負面壓力都會逐步增加,會帶來美國衰退預期強化和最後帶來衰退,詳見下圖。

如果回看歷史,但凡美國防通脹考量背景下進行的高密度加息,美國衰退或者全球系統性風險都會尾隨,從1970S加息周期帶來的美國兩次衰退,到1983.3—1984.8加息周期帶來衰退,到1988.3—1989.5加息周期帶來衰退,到1994.2—1995.2加息周期最後導致1997年亞洲金融危機,到2004.6—2006.7加息周期帶來的美國衰退和金融危機.....無不如此。

而後市來看,如果通脹遲遲在高位沒有實質性大幅回落,那麼加息就會繼續,經濟所面臨的壓力越沉重,而歐洲情況較美更糟糕,大概率提前美國進入衰退,而棉花作為後周期品種,尤其鄭棉被資金作為逢高空配的興趣難減。

2、全球流動性下行趨勢難改

本輪全球加息潮伴隨著全球央行資產縮水,如果我們看歷史,從1979年美聯儲縮錶帶來經濟下壓併進入衰退,到2000年縮表短期流動性回收帶來衰退,到2018年美聯儲縮錶帶來新興市場債務危機,均帶來了美國經濟衰退和全球系統性風險,即便是2014年美聯儲僅僅減少資產購買規模(Taper)也引發市場恐慌。

那麼我們看本輪未來呢,跟本輪相對可以類比的是2016-2018年美聯儲加息加縮表,並且是加強版。

2018年9月開始棉花步入熊市,直至2020年1季度:核心動能包括:2018年全球流動性緊縮:2018年全球開啟了2008年金融危機以來首次全球流動性拐點的到來,疊加經濟周期下行。

(a)美國:加息加縮表並重推進

加息:2018 年的美國經濟在全球經濟中最為強勁,全年美國連續4次加息,美聯儲在2018年分別於3月22日、6月14日、9月27日、12月20日加息25個BP至2.5%。

存量縮表:不同於2014年美聯儲結束大規模資產購買計劃,是增量上的退出,2017年10月,美聯儲開始漸進式地降低證券持倉,宣佈了國債、機構債和MBS的減少再投資上限規模,開啟了存量上的退出。

(b)歐洲央行:開啟增量削減

2018年伴隨著一方面增量的不斷縮減:歐央行在2018年 9 月份結束的議息會議上已經決定將每月 QE 購債規模從300億歐元降低至150億歐元、並將在年低結束。而日本央行雖然在議息決議中依然維持每年80萬億日元的國債購買規模不變,但實際上自2016年9月引入“收益率曲線控制”以來,其實際購債規模就一直在縮減。

(c)中國寬鬆:

2018 年國內經濟面臨實體經濟下行壓力增大,疊加中美貿易衝突對於經濟打擊,2018 年 1 月開始央行開始採取定向降準、再貸款、再貼現等方式逐漸加碼寬鬆。

上述可以看到,儘管中國貨幣寬鬆,但是全球流動性下行,加息和美聯儲縮表影響:推升利率水平和整體融資成本,而財務費用抬升將擠壓企業的利潤率水平,由此帶來全球經濟周期下行壓力沉重,大宗商品震蕩式下跌,直到2020年1季度疫情爆發後的全球再次刺激才展開大幅反彈,下跌的核心就在於:流動性的拐點+周期的回落。

而後市來看:全球流動性下行速度和斜率有望大幅超出2018年,尤其進入9月以後美聯儲縮表按計劃是要加碼的,全球貨幣緊縮全球共振無論從力度還是廣度來講均大幅超過2018年,這個背景下,棉花後市面臨的核心下壓驅動並未減少。

3、全球服裝面臨去庫壓力

大宗商品價格包括棉花價格走勢與庫存周期高度相關,當下美國即將邁入1990年以來第6輪庫存周期的去庫周期,而全球服裝面臨很大的去庫壓力,短期未來美國服裝行業有望進入庫存周期,隨著美國經濟壓力進一步下行,美國就業市場有望弱化,疊加實際上當下美國工資實際收入增速從2021年4月以來持續轉負,儲蓄率已經開始持續走低,美國服裝消費進而對全球紡織品服裝拉動動能均有望進一步惡化,進而施壓棉價。

4、短期未來原油走勢/通脹依然是核心考量

當下以及短期未來我們所處的階段來看,通脹見頂緩步滑落預期強化並沒有改變全球流動性緊縮進程和經濟下行周期進程,但是通脹預期高位回落所帶來的美聯儲貨幣緊縮預期弱化依然會對棉花在內風險資產帶來階段性提振。

未來如果原油價格繼續走高,無論是未來美國颶風季帶來的潛在擾動、還是市場再次交易歐洲對俄羅斯能源限制,那麼通脹在高位持續的時間會更長,因為7月美國CPI環比跌幅超預期主要貢獻者就是能源項,如果四季度能源價格繼續走高,那麼美歐以及全球眾多經濟體貨幣緊縮進程依然不會改變,從宏觀壓力層面還是高通脹對紡服終端消費進一步侵蝕的角度,均對棉花利空,未來原油價格一旦帶來大宗商品共振上行,也是做空棉花比較安全的時候。

總之,如果未來1-2個月,全球主要產棉區天氣不再當下基礎上進一步惡化帶來供應端進一步擾動,短期美棉強勢對鄭棉有階段性提振作用,但是持續度有限,未來鄭棉所面臨的壓力依然很大,如果四季度全球能源價格走高,那麼棉花所面臨的壓力會更大,有望走高後回落創前期新低。而上行的風險主要來自未來全球主要產棉區天氣變化,以及在內外棉價大幅倒掛背景下,相關部門是否同意棉花出口。

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