丨明明債券研究團隊

  在中美關鍵期限國債利率進入全面倒掛時代後,中美資金利率也出現倒掛,而根據當前美聯儲點陣圖以及芝商所Fedwatch工具顯示的後續美聯儲加息節奏,今年下半年中美政策利率也將倒掛。對債市而言,資金和政策利差並非強約束,債券市場也是“以我為主”。下半年寬信用前高後低的節奏可能是決定10年國債收益率先上後下走勢的關鍵。

  中美國債關鍵期限利率多數倒掛。隨著美聯儲寬鬆貨幣政策退潮乃至加息縮表,美國國債收益率快速上行;而國內宏觀經濟面臨“三重壓力”、貨幣政策維持偏松取向,中國國債到期收益率窄幅震蕩。今年以來中美關鍵期限利率的倒掛,從3月25日的3年期中美利差收窄並倒掛為起點,並不斷向其他關鍵期限蔓延。至6月13日,中美30年國債到期收益率倒掛,意味著中美國債關鍵期限國債收益率全面倒掛。截至2022年6月22日,除30年國債中美利差重回1.5bps外,其他關鍵期限國債利率仍然維持較大幅度的倒掛。

  中美資金利差從2月底以來持續收窄,並於6月16日出現倒掛。以SOFR利率作為衡量美國資金利率的基準指標,R001-SOFR以及DR001-SOFR兩類資金利差分別從2月28日的249bps和219bps的高點開始持續下行,至6月16日美聯儲加息75bps後,DR001-SOFR利差首次倒掛。本次中美資金利率倒掛,一方面是類似於2020年2月~3月期間,新冠疫情下的流動性寬鬆導致國內資金利率快速下行,另一方面也類似於2018年下半年起的中美資金利率倒掛,背景是美聯儲加息縮表導致美國存款機構準備金規模加速下滑,美國資金利率中樞上移、波動加大。

  資金利率倒掛之後,中美政策利率恐難以避免走向倒掛。為應對不斷抬高的通脹,美聯儲被迫改變原本的加息路徑,相對3月FOMC點陣圖預測今年年末聯邦基金利率會上漲至1.75%~2.00%(中位數),6月的議息會議中,美聯儲再次大幅提高年末聯邦基金利率的目標區間至3.25%~3.50%。芝商所Fedwatch顯示的未來加息預期數據當中,在概率最大的中性情景下,截止今年三季度,美聯儲還要加息5次,全年共加息9次。美國未來的加息節奏仍然偏鷹,在國內整體貨幣政策保持寬鬆的預期下,預計三季度的中美政策利差將進一步收窄乃至倒掛。

  對貨幣政策和大類資產的影響。中美資金利率和中美政策利率的倒掛會對中國貨幣政策操作形成一定製約,尤其是對價格型工具的掣肘明顯,但是預計中國貨幣政策仍然會堅持“以我為主”,下半年仍有進一步發力寬信用的政策空間。回顧歷史上中美資金利率倒掛期間股債匯市場的表現,其中股票市場和匯率市場的表現相似,都經歷了走弱——反彈——震蕩的過程,而目前階段股票市場和人民幣匯率市場也處於反彈階段。對債市而言,資金和政策利差並非強約束,債券市場也是“以我為主”。下半年寬信用前高後低的節奏可能是決定10年國債收益率先上後下走勢的關鍵。

Post a comment

Your email address will not be published. Required fields are marked *