【導讀】近日,美聯儲再次宣佈加息75個基點,將聯邦基金利率目標區間上調到2.25%至2.5%之間。這是美聯儲今年以來第四次加息,也是連續第二次加息75個基點。

  而同時,美國商務部公佈經濟預估數據顯示,二季度GDP年化環比下降0.9%,而上季度已收縮1.6%。

  美聯儲的激進加息,對於火熱的通脹數據,似是隔靴搔癢;但加息的外溢效應對疫情下疲軟的世界經濟帶來衝擊,外界憂心一場新的危機是否正在醞釀中?

  對中國而言,美聯儲加息帶來的影響幾何?當前中美經濟的表現存在偏差,中國需要更為寬鬆的經濟政策,種種外部因素,是否會對中國經濟政策出台造成干擾?

  上海交通大學上海高級金融學院陳欣教授就上述問題做出解讀。

  觀察者網:今年以來,美聯儲加息四輪,尤其6、7月連續兩次加息75個基點,被外界視為激進加息,但即便如此,壓制通脹效果甚微,您怎麼看待美國當下的通脹困境,加息是否切中要害?想要解決通脹的政策工具還有嗎?

  陳欣:美國這次的通貨膨脹,是一個系統性問題,不是簡單地靠一兩個政策就能解決的。說白了,美國這輪通貨膨脹就是供應跟不上需求,導致社會生活成本上升,美國民眾的消費需求其實相對穩定,手上也有錢,但供應效率太低。

  供應效率低主要體現在哪裡呢?比如海運,前段時間我們國內出去的集裝箱到美國的海運價格特別高,比原來翻了好多倍,物流成本最終肯定是由消費者來承擔的,這就勢必增加通貨膨脹率。但海運價格高的原因,並不是船隻不夠,而是集裝箱卸到碼頭後堆在那裡運不進去,港口工人效率低,工資高幹活少,時不時還罷工,內陸駁接效率也低。

  所以,美國通脹高企的核心問題是系統性問題,大家日子太舒服了,不願意幹活。現在美國失業率非常低,工資又高,企業工廠招不到足夠員工,合適的工人很難找,現有員工效率也不高。這種連環效應推升整體成本的上升,所以加息是解決不了系統性問題的,需要結構性改革才能解決。然而,問題又在於美國的政治制度不像中國,一旦要觸及既得利益集團的蛋糕,就異常困難。再者,由於美國的選舉制度,政客都要討好選民,很多政策都不敢輕易出台。

  當然,並不是說加息沒有效果,只是對於當下美國的通貨膨脹而言,直接效果不會特別明顯。美國只能指望通過加息把需求給打下來,從而一定程度上實現供需平衡。但代價是經濟恐怕會遭受較大損傷。

  觀察者網:以最近這次加息為例,其實加息幅度低於早前的市場預期,正式消息公佈後,美股反而上漲;同時,鮑威爾又釋放出未來可能放緩加息的信號,市場似乎在加息中拿到了“降息”劇本,怎麼看鮑威爾此時釋放這一微妙信號?另外,有一個感受是,從美國經濟表現來看似乎是分裂的,降通脹政策工具的使用,與市場表現、真實經濟現狀之間是脫節的,怎麼理解這種情況?

  陳欣:鮑威爾站在美聯儲的立場,首先要儘量避免加息對經濟帶來太大的損害。加息肯定是要加的,但又不希望引發資金大規模退出股市。所以他左右搖擺,一會兒引導會多加,一會兒又透露加得差不多了,目的是避免市場形成一致預期,降低對金融市場產生的衝擊。

  美國經濟總體上非常依賴金融市場,所以希望能吸引大量國際資金流入,從而對沖加息對經濟下行帶來的壓力,所以鮑威爾會適時釋出不同信息引導市場。但本質上就像前面提到的,加息不是解決通脹問題的根本。

  其實,美國一直靠在金融市場上動些手腳,試圖來解決系統性問題;它的經濟效率低,但是它可以通過收割全世界來彌補自己的損失。

  觀察者網:您提到美國通過外部收割來彌補自己損失這點,最近美聯儲的激進加息會對中國經濟帶來什麼影響?與此相對,我們的應對手段是什麼?有意思的是,中國目前的經濟狀況所需要的財政金融政策恰好和美國是相反的,尤其是寬鬆政策與資本外流之間的張力,您認為中國確實在面臨這種“兩難困境”嗎,對我們的政策工具使用會產生什麼掣肘?

  陳欣:美聯儲加息,也就意味著美元的回報率高了,而中國的利息相對低,那麼可能會不利於國際資金流入,因為資金會向回報率高的市場去轉移。目前全世界有很多國家因為美聯儲加息而遭受困難,尤其是相對弱勢的貨幣,像印度盧比,包括日元這次貶值也非常厲害。每一次美聯儲大幅加息,都對國際金融市場帶來巨大衝擊。

  但是中國的情況又不太一樣,首先中國的獨立自主性更強,資本項下外匯管理相對還是半封閉的,大規模資金很難流出去,所以面臨的資本外流直接壓力沒那麼大。

  第二,中國的財政、貨幣寬鬆政策的傳導機制還不是很通透。主要的問題就是經濟的循環還沒有完全打通。比如說,國家通過大規模的基建投資來穩經濟,當然可以通過發行地方專項債等方式去融資,但問題是大量債務性資金投下去以後,最終的資金回籠怎麼完成?——按照以往經濟發展模式,是要通過房地產來變現,從而形成一個閉環。

  其實,中國原本底層的經濟模式很大一部分資金迴流就是通過土地財政來實現。比如說異地扶貧搬遷也是通過農民宅基地回收來獲得上百萬畝的建設用地指標,最後賣掉來回收數千億元。所以,中國經濟的底層模式一定程度上是通過房地產行業變現土地價值來實現資金的閉環迴流。

  如果房地產行業難以跳出現狀,新興行業一時半會兒也補不上缺口;國家又沒出台系統性有力度的政策來打通經濟循環鏈條中的阻礙的話,寬鬆政策對實體經濟的支持作用不會特別明顯。

  觀察者網:如果從對中國經濟可能產生的影響來看,主要會出現在哪些層面?

  陳欣:第一,對匯率市場會帶來壓力,由於美元利率高、人民幣利率低,會增加人民幣的貶值壓力,但是人民幣貶值對我們的貿易出口是有利的,所以這也不見得是我們不想看到的。實際上,我們人民幣對美元的匯率在上半年已經做出較大幅度的貶值,相當於提前貶,到後面相對能穩定下來。

  第二,對海外資金進入中國的金融市場會有一定影響。比如,原本我們國內的利率債相對於西方國家來說比較高,可以吸引一部分海外資金進來,但現在隨著美元利率上升,可能會有一部分資金轉到美國。但總體上,美聯儲加息對中國的影響並不像對其他新興國家的影響那麼大。

  觀察者網:陳老師,您前面提到人民幣貶值可能並非我們不樂見的。最近國內有經濟學者研究認為,當前中美之間的經濟狀況與政策是“鏡像”的,比如說人民幣貶值有利於我們出口,但問題是美國發起的“貿易戰”使得出口受到限制,又導致經濟鏈條傳導無法打通;這樣看來,對我們相對有利的一面,似乎又被消解了,而這個“球”的主動權或者說解決這個問題的主動權,還是掌握在美國手裡?

  陳欣:從目前來看,世界的主導權確實還是在美國手裡。這不僅體現在經濟上,還有政治上和軍事上,包括其擁有的各種盟友。中國很多情況下還是在被動應戰。

  但是,中國在過去一段時期內形成了一個強大的製造業供應鏈,從通貨膨脹角度來說,對我們是有利的,因為我們是供應方,通脹導致價格上漲,對我們有好處。

  所以,我覺得歸根到底,這個世界的價值還是由幹活的人來創造的,但是歷史上幹活的人不一定能享受到自己創造的價值,要看他是否能保衛自己。中國關鍵要把自己的事情做好,一方面創造更多的價值,另一方面不能被別人掠奪走。

  當前中國內部面臨的問題,就經濟角度而言,自2000年以來的經濟循環模式被打亂了。當然,不是說打亂就一定不好,原有的經濟循環模式確實存在很多弊病,但在破舊的同時,新的東西沒有立起來,新經濟的體量還不足以支撐整個經濟的平衡和發展,這樣就會產生不少問題。

  中國正處於轉型階段,想要從以房地產、土地財政為驅動的發展模式,向資本市場、以高科技產業為驅動的創新發展模式轉換;現在還在這個轉型過程中,這當中轉得又有點急了,比如房地產產業鏈受衝擊過大,但新經濟體量又沒上來,民眾對未來的預期也有所改變,消費起不來。

  所以從中國經濟的角度來看,首先要重點解決自身的問題,把自己的經濟循環給打通了,經濟效率提高起來,那麼對外問題自然就更好解決。

  觀察者網:最近看到餘永定先生的一個觀點是,中國應該繼續實施擴張性的財政貨幣政策,未來應學會容忍更高的通脹率,他的理由是中國的通脹主要是由供給衝擊造成的,而需求疲軟抑制了通脹的惡化,代價是經濟增速下降,您怎麼看這種觀點,是否方便衍伸講講?

  陳欣:餘老師的觀點,我是認同的。不光是中國,全世界所有的主要經濟體,其實這些年來都在大規模負債,只是中國跟西方主要經濟體的負債形式不一樣,他們主要是以國債形式來負債,我們的國債規模相對還比較有限,更多的是國有企業負債。

  全世界主要經濟體每年負債規模的上升都非常巨大,那麼最後還不還得起?就他們的國家財政而言,是還不起的。美國聯邦政府能還得起如此巨額的國債嗎?已經超過30萬億美元了!不可能的。既然還不起,那就只能靠通貨膨脹來解決。其實,你可以把通脹理解為是一種稅。全世界政府的資金平衡,最終只有靠通貨膨脹能夠解決,不僅是美國,其他西方國家也是如此,大家都走上了這條路。

  觀察者網:最近一段時間,美元走強,於是國內有了一種“美元收割全世界韭菜”的論調,這種不僅是對中國經濟的擔憂,同時也是看到世界新興經濟體、尤其是近期歐洲經濟的表現(高通脹低增長+戰爭衝擊);這段時期,歐洲央行也步美聯儲後塵,開啟加息。您如何評價美聯儲加息對歐洲及新興市場的影響?如果有經濟危機,雷點是否會發生在這些地區?

  陳欣:美聯儲加息、美元迴流,並不僅僅是一個單純的經濟行為,背後是跟國家利益、地緣政治環境變化相結合的,美國在做決策的時候都會綜合考慮這些因素。

  好比說,今年年初,美聯儲準備大幅加息,金融市場會面臨重大的下行風險;為什麼眼看著烏克蘭就打起來了?很多事情錶面上看起來也許是巧合,但背後有其邏輯在。世界一旦動蕩,因為美元是全球最主要的避險貨幣,那麼資金就會更容易往美國迴流,這樣就能減少加息對經濟造成的損害。美國的加息過程中,全世界動蕩的趨勢也在加大,最近科索沃問題又蠢蠢欲動。這些都是美國的慣用伎倆,大家看得很清楚。

  觀察者網:最後,關於美國是否經濟衰退的爭議,這也是近日美國國內爭論不休的一件事。白宮否認美國經濟進入衰退,耶倫則對衰退定義做了模糊性表態,但美國經濟界、媒體則有異議,認為美國已經進入衰退期,政府承認總是遠遠晚於實際情況;您認為該如何來判斷美國經濟是否實質進入衰退期,有哪些重要指標?一旦實質進入,將產生什麼影響?

  陳欣:我們人類社會的經濟發展模式一直在變。1929年美國經濟大蕭條,當時經濟下行,人們找不到工作,又沒有消費能力。當時美國的做法是更傾向自由經濟,讓市場自我調節,該清算的清算、該破產的破產,政府不進行干預,最終造成了惡性循環。

  吸取了大蕭條的經驗教訓,西方發達國家對經濟干預的力度不斷加強,政府一方面通過積極的財政政策和貨幣政策干預,另一方面甚至親自下場直接參与。這次全球疫情的過程中,美國等西方發達國家的政府對經濟的干預就相當大。

  政府的介入和調控經濟大力度加大,導致經濟危機、經濟衰退的體現形式發生了變化。1970年代,西方發達國家曾面臨著以較為嚴重滯脹為特征的經濟危機。但最近二十年來年,大多數發達國家等經濟危機都沒有體現出較高通脹的特點。原因是,以中國為代表的製造業國家提供著大量極其廉價的產品,把通貨膨脹率壓住了。我們中國人吭哧吭哧幹活向美國供應廉價產品,他們還指責我們不好,想辦法要收拾我們;各種製裁和封鎖,就把以往順暢國際分工平衡和供應鏈打斷了。

  這一輪美國高通脹,很大程度上是因為原有的平衡被破壞後,他們自己的生產效率較低,又找不到中國產品的可行替代方,反而造成了現在的尷尬局面。

  觀察者網:確實,就像外界觀察的那樣,總覺得美國的經濟政策可能會引爆某個雷點,但眼下看起來也沒有特別大的動靜;反倒是新興經濟體,也許GDP增速還行,但現實情況好像並不怎麼好過。

  陳欣:大家的這種感受是對的。美國確實生活成本上升很快,但畢竟失業率不高,就業壓力沒想象得那麼大。我的理解是,站在美國的角度,它現在的經濟表現確實不像傳統上經濟衰退時候的表現,人們找工作很容易,反而是公司招不到人。可見,經濟衰退的定義,確實跟原來不一樣了,進入了一個新的模糊地帶。所以,像耶倫的說法也有一些道理,就是當下究竟怎麼定義經濟衰退?但不可否認的是,美國經濟的確存在問題,只是就目前觀察來看,問題還沒有嚴重到那個程度。

  觀察者網:如果從這個角度來兩相對比,當下的國際經濟形勢就顯得非常怪異了,不知道現在經濟學界到底是怎麼看待這種情況的?

  陳欣:我覺得當下無論中美,其實都是碰到瓶頸了。只是差別在於,中美是處於大國發展的不同階段,面臨的問題自然也不一樣。

  美國的問題是帝國最終都會碰到的問題,即當它統治世界長久之後,大家日子都太舒服了,都不願幹活,而且既得利益階層形成以後無法改革。其實中國曆史上也有這種情況,強大的王朝時間長了以後,慢慢地都會碰到衰退期。而中國的問題是,中國人很勤奮也很聰明,經濟軍事技術實力都上來了,但也進入瓶頸期,即巨大的產能和增長模式碰到了問題。

  如今中國國內的發展機會相對不多,下一步的發展空間是在海外;但中國公司要在海外扎根發展非常艱難,比如小米、vivo這類企業進入印度市場後,已經具備較強競爭優勢了,這麼大的手機產業背後是擁有非常高的增加值的,但印度政府最近又在針對中國公司進行打壓。

  中國現在的瓶頸是要衝破美國對我們的打壓,在世界上爭取自己的話語權,將中國的資本與技術對外進行輸送。當然,中國不會稱霸,但需要適當地擁有某種意義上的“盟友”和“支持者”。如果未來中國能把這個問題解決了,那麼下一步就好走了。否則,美西方一直熱衷拉幫結派,中國要向外發展確實沒那麼容易。

  總體而言,當前國內外經濟形勢都非常疲軟,中國的問題是兩極分化逐漸嚴重。事實上,中國的高端消費在最近幾年並沒有受到多大影響,比如恆隆集團2021年的高端奢侈品商場銷售額的增幅平均達到50%,商場租金也大幅度上漲。但另一方面呢,服務業遭受嚴重打擊,不少普通勞動者因為疫情得不到收入,生活可能正面臨困難。

  所以,我認為現在搞活經濟的關鍵是要減少對經濟的過多行政干預,放鬆或取消對很多行業的限制。

  另外一點,就是最近大家討論比較多的居民杠桿率,也就是把居民債務除以GDP,中國的比例已經超過60%了,不少發達國家大多也是這個水平。所以有一種觀點認為要避免再給居民加杠桿,因此監管層對居民的房貸等貸款進行了比較嚴格的限制。

  但我的觀點是居民還有加杠桿的空間,尤其是對於高收入人群。因為我們在衡量企業負債率的時候,是負債除以資產,而不是負債除以收入。60%以上的居民杠桿率是除以GDP算出來的,如果除以擁有的資產價值,那我們的居民負債率就會大幅下降。中國家庭的資產體量遠比收入大,家庭持有的商品房的價值超過四、五百萬億的規模。如果把居民負債去除以這個基數,那麼負債率就很低了,可能20%都不到。

  總體上,讓有條件的居民,以在風險不大的情況下適度加杠桿購房,未來針對房貸的金融政策應該來說還有空間。當然,同時要出台成體系的配套政策,比如說合理的房產稅制度,購房利息可以有更高的抵稅額度等等,適度釋放一部分需求、提振信心同時兼顧公平。

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