PVC兼具煤化工和黑色建材兩種屬性,前者是從成本角度考慮,電石、電費、蘭炭等主要原料會貢獻較大的價格波動;後者則是回歸需求邏輯,類似於玻璃、熱捲、螺紋,作為地產端需求用品,地產鏈條會從需求角度影響PVC的估值高度。

地產鏈條下行,拖累PVC終端需求

目前PVC處於較供強、需弱、高估值、高庫存的狀態,後面重點考慮的因素在於需求預期能否兌現,消化高供應量,實現庫存壓力的季節性釋放。驅動的根源還在於驅動端,因此,我們還是要從需求領域尋找脈絡。

從當前跟蹤到的基建、地產領域的微觀指標來看,需要謹慎看待後面的需求增量,在地產周期下行的大環境下,如果地產終端銷售遲遲起不來,那麼地產商的現金流回款問題比較大,進而導致拿地、施工、竣工意願都不強烈,最終大概率看到地產刺激政策無法有效傳導。地產銷售數據的改善需要居民配合加杠桿,這就回到了消費意願和居民收入的層次。

從當前給出的數據來看,失業率偏高水平下,疊加疫情對於經濟活動的施壓,居民消費信心回歸還需要時間,至少短期內看不到居民杠桿擴張的強烈意願。因此,地產端對於需求的表現大概率是中性偏負面的。該結論也可以從其他黑色建材品種的庫存、成交中來驗證。 基建的表現不容樂觀,水泥庫容、挖掘機開工小時數都處於同期低位,後面基建能否逆周期發力,需要評估疫情、專項債的有效配合。

高利潤支撐高供應,政策壓減概率較小

從上面宏觀對於需求的傳導邏輯來看,後面的需求預期存在證偽的風險,PVC的終端需求大概率會受到地產、基建的拖累,表現不及預期,而供應端在高利潤的驅動下,短期內看不到強烈的減產意願,除非能耗管控政策對產量帶來外圍打壓,但是今年和去年不一樣的情況是煤系壓價的風險較大釋放,在後期煤炭保供的推進下,政策壓減產量的風險也會下降;另外是復工復產的保就業訴求對於上游生產來說,也是穩增產支撐。

供強需弱格局下,去庫存斜率放緩

需求跟隨地產鏈條下滑,而供應端在高利潤的驅動下,疊加低概率的減產政策,PVC後期大概率可以看到供強於需求的格局,那麼庫存的季節性去庫可能不會順暢,而同樣的問題已經在玻璃、螺紋、熱捲這個三個產品上得到驗證。庫存決定價格高度,從主觀拍出來的供需平衡表來看,未來PVC是一個偏累庫的品種,給出了供需走弱的模糊方向,當然考慮到意外的偏離因素發生,PVC最好的表現也就是去庫不順暢,給出的交易策略還是偏空配。映射到期限結構來看,9/1反套是一個可行性較強的策略。

反套過程中可能發生的風險點

PVC出口量能否超預期增加,需求外流,釋放國內需求壓力

能耗管控政策是否超預期壓減產量,供應壓力釋放

電石、電費、蘭炭價格是否超預期大漲,成本端推升期限價差

第一點發生的概率可能會比較大,目前出口利潤較高,出口的積極性會比較大。當前只能從出口利潤和出口量的擬合性角度出發來推斷未來的出口量範圍。2021年在出口利潤高位的情況下,單月最大的出口量在25萬噸,而目前的出口利潤是當時利潤的65%位置,即便也按照25萬噸的出口量來做出最樂觀的預估,拍下來,供需結構還是偏累庫的狀態,因此,第一點不足以逆轉PVC供需走弱的邏輯判斷。

第二點發生的概率可能不大,主要的考量在於保就業、穩增長訴求下,類似於去年的能耗管控政策力度可能會大幅下降,那麼,對於供應端的壓減力度會大幅放緩。

策略建議

地產鏈條下滑拖累PVC建材需求,而供應端在高利潤的驅動下,暫時看不到明顯損失量,供需結構偏累庫,價格承壓,後面大概率走出反套的期限結構。策略執行過程中重點跟蹤地產終端數據能否改善、出口端能否超預期放量,以及上游是否受到政策性壓減。

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