蛋白粕：關註反彈拋空機會

01

美豆開始交易巴西供應壓力

阿根廷方面，降雨量仍將有限，上周熱浪將持續至本周。短期我們看到阿根廷乾旱及高溫天氣仍持續，對大豆生長仍有較強不利影響，阿根廷產量面臨再度下調可能。目前已有部分機構開始再度下調阿根廷產量預估，布宜諾斯艾利斯穀物交易所上周四表示，由於歷史性乾旱及高溫影響，將再度下調阿根廷大豆產量預估，目前為3350萬噸，具體細節未公佈。但從市場反應來看，下調產量預估後美豆並未受到提振，反而延續偏弱運行，說明市場交易重心並未在阿根廷，而是轉移至巴西創紀錄的豐產壓力上。阿根廷減產轉為對美豆支撐而非上行提振。

巴西雖降雨仍持續，部分區域收割受阻，但收割環比開始加速；後續隨著巴西收割進度加快，若產量可預期兌現，供應壓力將大幅增加，美豆則有承壓下行可能。咨詢機構Safras Mercado最新的收割數據顯示，截至3月3日，巴西大豆收穫進度達到39.7%，高於一周前的30.3%，接近歷史平均進度40%，但仍低於去年同期的50.5%。在頭號大豆生產州馬托格羅索州，大豆收穫進度為80%，超近五年均值水平。

美國大豆出口情況亦可作為判斷市場對巴西銷售壓力感知指標。美國22/23年度大豆出口凈銷售為36.1萬噸，符合預期，上周為54.5萬噸；年度大豆凈銷售13.4萬噸，前一周為1.2萬噸。截至2月23日當周，美國大豆出口檢驗量為690984噸，不及預期。目前從美豆出口數據來看，市場已感知到巴西豐產壓力，巴西出口已對美豆造成一定擠壓。同時，從近期巴西大豆港口報價下滑亦可看出巴西供應壓力的增加。

02

3-5月大豆累計到港預期偏高

海關數據顯示，中國2022年12月進口大豆1056萬噸，環比增加321萬噸，增長44%。12月進口菜籽54.49萬噸，環比增加6.83萬噸，同比增加19.26萬噸。大豆及菜籽進口均大增。同時據Mysteel對3-5月的進口大豆數量初步統計來看，其中3月進口大豆到港量預計650萬噸，4月進口大豆到港量預計960萬噸，5月大豆到港預計為850萬噸，均處近年偏高水平。

從到港預期來看，目前3月及4月到港預期均處今年偏高水平，5月到港預期處中等水平，3-5月累計到港預期偏高。而整體偏高的到港預期亦將導致國內豆粕供應端的增加，施壓盤面。

03

國內豆粕有持續累庫預期

對豆粕消費端而言，生豬養殖利潤持續表現不佳。據Wind數據顯示，截至3月3日當周，國內自繁自養生豬養殖利潤為-189.9元/頭，上期為-234.67元/頭；外購仔豬養殖利潤為-284.79元/頭，上期為-298.06元/頭。養殖端較差的表現，後續豆粕終端需求預計恢復有限，難以受到較強提振，且後續我們預計難以有較大幅度改善。鋼聯數據亦印證了國內需求的疲軟，雖然2月月內共成交351.17萬噸，環比增加187.405萬噸，增幅114.44%。但多系飼料企業年後被動補庫存，主動採購意願並不強，且整體採購集中於年後第一二周，近期成交較為慘淡。較差的成交亦導致豆粕累庫現象的出現，基差承壓下行。

截止3月2日，廣東進口大豆壓榨利潤為-149.2元/噸，轉負且處近五年低位；廣東進口菜籽加工利潤為471.3元/噸，近期延續回落，3月有繼續回落可能。全國大豆港口庫存431.71萬噸，環比降低58.47萬噸；全國油菜籽庫存21.5萬噸，環比降低0.1萬噸。全國主要油廠大豆庫存為430.17萬噸，較上周減少60.01萬噸；豆粕庫存為63.01萬噸，較上周增加1.26萬噸；菜粕庫存2.58萬噸，較上周增加0.48萬噸。從一系列數據可以看出，近期國內大豆進口利潤轉負，油廠壓榨意願並不高，大豆壓榨量減少，但庫存仍持續累計，側面也印證了豆粕需求端的疲軟。並且在後續大豆到港預期偏高、而養殖利潤持續虧損背景下，我們預計豆粕累庫狀況有持續可能。相比於豆粕偏弱的基本面，菜粕年後處消費旺季，整體庫存水平仍處歷史極低水平，雖表現跟隨豆粕，但有強於豆粕可能。

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關註反彈後拋空機會

對全球大豆供需而言，目前市場關註焦點已逐步從主產國天氣轉移至巴西收割加快後供應壓力。短期來看，雖阿根廷乾旱及高溫持續，大豆產量有繼續下調可能，但市場並未交易；巴西收割進度同比仍偏慢，目前雖有機構給出收穫預估基本與歷史平均值持平，但大部分預估仍明顯落後於去年同期。但隨著後期巴西收割進度的加快，若能如期兌現增產預期，則供應端壓力將大增，美豆有回落可能；且近期美豆出口檢驗數據不及預期、巴西港口大豆報價下跌也側面印證了市場對巴西後續供應壓力大增的擔憂。但需註意短期美豆仍將受到巴西收割偏慢及阿根廷減產支撐，回落至明顯支撐位市場則有再度交易該利多可能。對國內蛋白粕而言，整體仍跟隨美豆波動，但因養殖利潤差、下游需求疲軟，累庫預期強，走勢預計將偏弱於美豆。後續建議重點關註反彈後拋空機會。豆粕09合約建議關註點位3850-3900一帶拋空機會，但需註意在目前市場較為一致預期下豆粕走勢預計較為反覆及糾結，難有較流暢行情。

套利方面，國內3-5月大豆到港預期偏高，且油廠開機率有恢復預期；而國內消費持續疲軟，累庫預期強，基差承壓大幅回落。短期我們預計近月走勢將弱於遠月，建議關註近遠月反套機會。