雙焦上方空間有限，但下行抵抗較強

一、雙焦估值

現貨角度來看，黑色產業鏈內部利潤分配出現一定程度修複，但離均衡仍有較遠距離。煉焦煤仍然占據黑鏈絕大部分利潤，焦炭第二輪提漲落地之後，虧損狀態將被修複，捲螺即期利潤相對低位，但20日利潤回升幅度明顯，鐵礦進口利潤收窄，但絕對價格水平高位，120美金以上的價格支持非主流發運。

盤面角度來看，焦煤與黑色各品種比值均處近幾年最低水平。螺紋、熱捲、焦炭利潤低位震蕩運行，鐵礦與焦煤在爭奪黑色利潤過程中依然未占優勢，前期10合約螺紋下跌至高爐成本4450附近後出現大幅反彈，體現出市場對成本支撐邏輯仍然較為認可。

從內外價差來看，隨著海外煉焦煤現貨價格的持續下跌，截至6月13日，主焦煤進口已無倒掛，若國內焦煤現貨價格持續上漲，海外延續弱勢，不排除後期海運煤發運出現回升。焦炭來看，前期焦炭出口利潤豐厚，特別是印度取消進口煤炭關稅後，從我國進口焦炭性價比較高，我國港口出口焦炭利潤一度達到200元/噸以上，但目前隨著國內焦炭第二輪提漲的逐步落地，出口利潤大幅收窄。截至6月13日，出口利潤僅剩餘60元/噸左右，出口性價比已然不高。若港口焦炭價格繼續上漲，出口窗口或將面臨關閉，前期對焦炭市場活躍度貢獻最大的外貿面臨冷卻，若將焦炭現貨漲價熱情繼續傳遞下去，需要有鋼廠進場承接，但如前所述，鋼廠處於虧損的邊緣，產成品庫存壓力大，原料低庫存或成常態，其補庫積極性難以長期持續。

二、焦煤供給相對穩定，焦炭產量波動源於利潤水平

1、煉焦煤供給端

6月本是安全生產月，按照往年規律，國內煤產量一般會出現一定程度的環比減量，但是6月10日的汾渭數據顯示，煉焦煤產量並未出現下滑，甚至出現一定增量，這可能與今年我國保供煤炭的重要性大幅提高有關係。2022年5月末，國務院印發《扎實穩住經濟一攬子政策措施的通知》，包含六個方面33項措施，在貨幣和財政政策繼續發力的同時，著重強調了“三保”，即保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定和保基本民生，強調“在確保安全清潔高效利用的前提下有序釋放煤炭優質產能”。

中蒙口岸因為疫情反覆，蒙煤通關量出現一定程度下滑，目前已回落至400車/天以下，後期回升時間點仍要關註內蒙疫情變化，一旦內蒙古疫情得到有效控制，蒙煤通關增加至500車/天的概率是非常大的，能否繼續向上需要關註口岸通關能力的變化。

從前期蒙古煤進口量也可以看出來，今年我國對於煤炭進口採取較為積極的應對措施，千方百計提升進口數量。根據CCTD資訊，5月份，我國進口蒙古國煤炭最大口岸——甘其毛都口岸驗放入境貨運車破1.1萬輛，環比增長47.58%，進口煤炭138萬噸，環比增長70%。我國進口蒙古國煤炭第二大口岸——策克口岸自5月25日恢復進口，進口量呈現穩定增長。

因此蒙煤通關仍有進一步上升空間，短期波動受制於疫情。

海運煤角度來看，俄羅斯煉焦煤增量明顯，目前進口量已躍居第一。2022年4月，我國共進口煉焦煤426萬噸，其中俄羅斯煉焦煤170.7萬噸，創下歷史最高紀錄；第二是蒙古國煉焦煤，為130.8萬噸；第三是加拿大煉焦煤，為81.6萬噸；第四是美國煉焦煤，為7.9萬噸。

展望未來，俄羅斯煤炭出口至我國的傾向性已經十分明顯。中俄現貨煤炭交易已經用人民幣結算，且從今年5月1日至明年3月31日，中國將煤炭進口關稅下調至零。受到能源製裁的影響，俄羅斯煤炭對我國的偏向較為明顯。實際上，俄羅斯一直致力於增加對我國的煤炭出口量。只是當前俄羅斯煤炭出口至我國物流環節受限，對煤炭出口上限產生一定影響，但大勢所在，後期俄羅斯煉焦煤或將持續維持高位。

2、焦炭供給端

焦炭產能相對充足，依然不是制約焦炭產量的因素。年後以來，焦炭產能處於持續凈增加過程中，根據Mysteel測算，1-5月累計凈增加焦化產能1270萬噸，且未來兩個月焦炭產能依然處於投產過程中。

近期原料煤價格上漲幅度較大，焦化利潤大幅壓縮，第一輪提漲落地之後，焦化廠普遍虧損幅度在150元/噸以上，焦化廠產能利用率出現一定程度下滑。第二輪提漲200之後，焦化廠虧損得以彌補，雖然原料煤依然強勢，焦化廠配合化產利潤後，只要虧損幅度沒有繼續拉大，預計產量難以繼續出現較大幅度下降。

三、高鐵水下，雙焦需求維持高位，但存在下行預期

鐵水維持高位，廢鋼到貨回升，粗鋼供給處在高位水平。截至6月10日，鋼聯口徑鐵水已達到243.26萬噸/天，根據鋼聯調研，未來兩周內計劃復產6座高爐、檢修2座高爐，近兩周高爐日均鐵水產量仍會小幅回升。富寶250家鋼廠樣本廢鋼到貨已經突破50萬噸/天，超過市場預期。

而成材需求表現偏弱，北京、上海疫情的緩解並未帶來需求的明顯增加，五大鋼材庫存處於近五年同期最高水平，且早於往年進入累庫周期。淡季來臨，內需未有起色，鋼材出口訂單大幅下降，海外鋼材價格仍未止跌，整體鋼材需求內外交困。鋼廠不減產情況下，低利潤+原料低庫存或成為常態，鋼廠難以對原料形成持續性的補庫動作。

關於粗鋼壓減，目前市場傳言較多的仍是1900萬噸版本，即江蘇500、山東200、河北1200。假設全年按此標準進行壓減，5-12月鋼聯口徑鐵水均值將降至230以下水平。屆時焦煤端將出現過剩，但是減產時間點未知，市場普遍認為即使有壓減粗鋼政策，也一般會在四季度進行，原料強現實弱預期持續存在。

四、雙焦庫存

本輪雙焦現貨上漲行情更多是單邊投機商、期現商以及焦炭外貿推動，這三類主體在焦炭上表現更為明顯。但如前所述，焦炭出口利潤已經大幅收窄，海外鋼材價格持續下跌過程中，預計焦炭價格也難有好的表現；期現商隨著基差的走強，預計將出現拋現貨壓力；單邊投機商行為取決於市場情緒，在當前市場仍對雙焦現貨有看漲預期下，預計單邊投機可延續前期強度。

在三類主體將焦化廠庫存大量轉移之後，一直採購較為謹慎的鋼廠開始面臨庫存偏低問題，特別是唐山鋼廠由於復產積極性高，焦炭第二輪提漲很容易就接受。

整體雙焦總庫存偏低，只是庫存結構分佈存在差異。煉焦煤庫存表現為煤礦和洗煤廠庫存略偏高，港口和消費端庫存偏低；焦炭庫存表現為焦化廠和鋼廠庫存偏低，港口庫存偏高。

如前所述，鋼廠維持原料低庫存是常態，因此，在焦炭外貿和期現商對現貨支撐力度轉弱甚至轉向之後，僅靠鋼廠補庫採購去維持焦炭現貨熱度恐難度較大。

焦炭產能充足決定了焦炭難有較高利潤，因此對原料煤的採購策略同鋼廠類似。煉焦煤期現商參與度沒有焦炭高，大多是單邊投機。而高價格本身就對投機產生一定抑製作用，特別是在下游均沒有利潤、大家都能看得到的鋼廠高庫存背景下，單邊囤貨待漲的市場規模也難以出現大幅擴張。

另外，市場關註度比較高的是煉焦煤的結構性問題，俄羅斯煤炭到港增加導致了煉焦煤庫存出現積累，但是俄羅斯煉焦煤非主焦煤，主焦煤的增加需要288口岸通關的增加，或者其他國家海運煤的增加。煉焦煤總量問題看似有一定程度解決，但是結構性問題仍是多頭依仗。但如果總量和結構性問題均得到解決時，煉焦煤在黑色利潤分配中的絕對領先低位也將出現瓦解，基本面的變化和價格的變化可能是同步進行的。

綜上，焦煤低庫存、具有結構性問題的同時，也具備了產業鏈較高的利潤分配，基本面的強勢在估值中給予了體現，但往後走，我們看到蒙煤進口的決心是比較強的，年內持續維持240以上的鐵水基本是不可能的，焦煤自身的基本面越往後走會越來越差，只是拐點到來的時間點未知。上方有海外價格壓制，難以突破國際煤價格大漲。焦炭短期有鋼廠補庫，現貨價格還能表現出一定程度的強勢，但持續性堪憂。因此雙焦在強現實背景下，價格下行過程中抵抗較強，但相比於下方空間，上方高度是比較容易看到的。中短期我們認為雙焦價格震蕩運行為主，更傾向於接近震蕩上沿做空，長期不看好。

五、風險點

終端需求大幅回升。