獲悉,近日在民生證券舉辦的在線投資者行業對話活動上,民生食品飲料團隊的首席研究員王言海表示,國內主要城市的消費複蘇節奏自4月底開始明顯加快,五一後部分地區餐飲端消費複蘇速度非常快,好於市場預期。疊加近期國家《第九版防控方案》、行程卡“摘星”政策的催化,消費板塊迎來反彈。站在當下,建議投資者加配具備業績彈性、估值修複能力的標的。白酒的消費場景與餐飲複蘇基本同步。目前渠道反饋動銷恢復加速,分區域看,江蘇、安徽區域消費場景已基本恢復至正常水平;浙江、山東、河南等地恢復至 70%左右,缺口主要來自於政商務交流的降頻。隨著管控政策放鬆、差旅交流升頻,白酒消費料將恢復到去年同期水平。推薦消費者關註消費複蘇主線,核心推薦順序:白酒、啤酒、餐飲產業鏈、休閑食品類的大眾食品

  以下為對話實錄:

  1、白酒的長期投資邏輯及短期行業變化

  牟一凌(民生證券首席策略研究員):

  Q:當下白酒的長期投資邏輯和短期行業變化是什麼,投資者應如何做權衡?

  王言海:白酒的商業模式已經被市場證明簡單且有效,盈利能力非常強。目前,行業的長期發展邏輯未發生根本改變,依舊體現在行業格局的快速集中、強者恆強。2021年白酒行業規模以上企業的銷售規模約6033億元,分價位來看,不同價位的白酒銷售增速不同,高端和次高端複蘇速度非常快,白酒行業仍處於結構性的繁榮狀態。量增對業績的驅動較弱,2021年白酒銷量715萬千升,往後看每年預計維持持平或低單位數的增長。白酒行業的核心成長動力來自於價格的增長。2020-2021年在茅臺的帶動下,醬酒熱推動了次高端的快速擴容。次高端白酒在經歷醬酒熱培育後價格帶成熟,在品牌競爭中有較優的競爭力。區域龍頭核心看當地經濟的增長勢能,例如安徽、江蘇兩大市場的經濟發展帶動白酒消費擴容。安徽2018年的白酒市場規模約270-280億元,當前規模已經達300億元以上。

  2、區域性白酒品牌的佈局

  牟一凌:

  Q:關於區域經濟,一個衍生的問題:近兩年來經濟發展較好的省份大致分為兩類:1)資源大省和2)新興製造業大省。在這些區域是否有可以佈局的白酒企業?

  王言海:白酒是一個消費降頻但不降檔的社交消費品。從區域的發展角度來看,優選經濟發展相對較快且穩定的區域的白酒品牌。1)山西:資源大省,這兩年發展較快。山西的白酒企業:山西汾酒,在當地的升級速度較快,以及藉著煤炭系統在全國進行拓展。山西省的發展為汾酒的成長帶來較好的勢能。2)安徽:省內產業的調整推動合肥經濟的快速發展,對當地的白酒消費升級有明顯的促進作用。安徽的白酒企業:古井貢酒,古井貢酒的銷售保持較高的增速。3)甘肅、河北、山東:經濟增速較高,帶動劍南春的業績增速遠超預期。

  3、國企改革&股權激勵

  牟一凌:

  Q:國企改革、股權激勵下白酒企業α的變化?

  王言海:白酒企業的成長來自於三方面:區域擴張、價格提升和管理改善。管理的改善對公司的成長和業績拐點是一個前瞻性的指標。投資者可以關註相關的國企改革專題。國企改革是今年的一條投資主線,因為今年也是國企改革三年行動計劃的最後一年,所以不管是山西、安徽、江蘇還是江西、四川等省份都出台了相關的行動方案,深化改革的任務目標。股權激勵為企業高質量發展提供一個非常強的保障。判斷一家白酒企業增長的核心底層邏輯:1)品牌,白酒的品牌壁壘非常高。2)好的生意,好的生意能夠保障渠道端的盈利能力。合理的渠道利潤分配能夠保障白酒企業的業績持續增長。3)管理水平,主要關註白酒企業對戰略方向的把控能力、目標的制定以及堅定執行的決心。具體的觀測方式還是需要跟進公司的股權激勵或者績效考核方案。2016年開始,很多的白酒企業做了改革,包括五糧液的“二次創業”,山西汾酒簽訂目標責任書,洋河、水井坊、瀘州老窖落地股權激勵方案。這為企業未來的高質量發展提供了非常好的保障。

  4、啤酒的投資機會

  牟一凌:

  Q:我看到咱們食品飲料團隊的報告中提到啤酒高端化的趨勢。當下啤酒板塊的表現也很不錯。請問言海總對啤酒板塊的看法,包括啤酒板塊的投資邏輯以及後續的關註點?

  王言海:高端化是未來的趨勢。啤酒行業的長期高端化邏輯已經達成共識。對比海外,人均GDP達到1萬美元之後,啤酒的高端化將加速。我們認為啤酒行業的噸價逐步從當前的3000多元向5000元以上邁進,對應的啤酒凈利率水平達到10-15%左右。未來2-3年,啤酒是我們長期板塊性的推薦。青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒以及華潤啤酒的成長核心在於公司噸價提升帶來業績的釋放。伴隨著中國人口紅利的減少,啤酒的消費量在2013年達到頂峰的5000萬千升後開始逐步下降。量增對業績的影響較小。當前啤酒企業更追求質量的發展。如青島啤酒做了相應的改革,將績效考核的方向從原先追求規模到現在追求質量。2018年青島啤酒設定凈利率不低於10%的考核。在利潤考核的導向下,啤酒行業會持續地沿著高端化邁進。

  短期來看,夏季啤酒消費旺季的來臨會對消費板塊帶來一定刺激。啤酒消費具備較明顯的季節性。近期北方持續高溫,北方啤酒消費量較高。

  牟一凌:

  Q:啤酒最看好的三個標的?

  王言海:青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒。

  5、預製菜的投資機會

  牟一凌:

  Q:食品飲料行業出現了一些新的消費模式:預製菜。食飲團隊對預製菜投資的看法?

  王言海:預製菜屬於中式餐飲的工業革命。餐飲端核心需要解決坪效問題,預製菜通過標準化和規模化,實現了中餐製作的前移,縮減了餐廳面積、降低了人員成本,提升了餐飲鏈效率。未來一段時間,預製菜的B端發展將迎來爆髮式增長。當前有研究認為預製菜規模將來有望突破萬億。當前預製菜處於發展初期,行業門檻不太高,競爭格局百花齊放。推薦關註三類企業:1)生產端實現自動化、規模化的公司:安井食品等;2)單店模型優秀的公司:巴比食品、味知香等;3)在賽道上擁有定價權的公司。

  6、原材料漲價對食品飲料成本的衝擊

  牟一凌:

  Q:去年以來全球大宗商品趨勢性的漲價對食品飲料部分細分板塊產生成本衝擊,言海總對此怎麼看?

  王言海:食品飲料公司的提價能力受品類限制,成本上漲對利潤的影響較大。按議價能力劃分,食品飲料公司可劃分為必需品、上癮品、社交品、信仰品。對於必需品而言,大部分只能滿足居民的日常消費需求,價格基本跟隨CPI走勢。但是高端消費品能夠滿足居民更高層次的精神追求,更多來自於場景的定價,能更好地應對成本衝擊。

  食品飲料板塊中必需品的企業只能通過產能利用率的提升,增加規模化優勢來降低成本衝擊。食品公司的成本和需求受行業成長的周期波動影響,整體建議關註投資場景與成本邊際好轉的一些企業。推薦:1)佈局擁有定價權的公司:白酒和啤酒龍頭企業、伊利、洽洽食品、甘源食品、安琪酵母、東鵬飲料等;2)具備規模化優勢的龍頭公司:海天味業、安井食品、三全食品、千味央廚、巴比食品等。

  食品飲料板塊對成本端的敏感度高。部分大眾品公司龍頭具備提價能力,但是提價是一把雙刃劍,提升價格的過程也會影響一些下游的需求。近期玻璃、瓦楞紙包材類的原材料價格出現回落。食品公司的成本壓力有所緩解,但整體仍處於高位。細分板塊的毛利率和凈利率來看:

  毛利率:白酒79%、啤酒40%、調味品37%、乳製品28%、肉製品11%、速凍食品23%、休閑食品31%。

  凈利率:白酒37%、啤酒10%以上、調味品20%以上、乳製品6%、肉製品3%、速凍食品7%、休閑食品8%。

  牟一凌:我同意言海的觀點,大家一般會以為必選消費抗通脹,但其實反而是高端消費品因為其毛利率高,受成本上漲的影響會小一些。而必選消費一方面毛利率低、成本傳導難度大。另一方面,參考70年代美國大滯脹時期,其涉及到居民的基本生活,更容易受到政府的限價。

  王言海:我也非常同意一凌的看法。作為消費品,如果單純只具備物理價值,不具備精神價值,其實它的定價能力相對來說是比較弱的。消費品需要從成本定價過渡到向場景定價。未來伴隨著人口紅利的消失,如果消費品不具備很強的提價能力,其成長性會受到明顯限制。

  7、行業比較的角度看食品飲料板塊

  王言海:

  Q:當前食品飲料板塊整體處於成長較為穩定的狀態。從行業比較的角度怎麼去看待食品飲料行業,如何把握投資節奏?

  牟一凌:現階段基於我們的宏觀假設,我們對食品飲料板塊有一些新的看法。以白酒舉例,從行業比較的角度來看,第一階段:2016-2018年底,白酒屬於標準的價值股。這一階段,白酒體現出相對較優的盈利彈性,估值相對較低,現金流逐步驅動估值修複,形成業績+估值雙擊。第二階段:2019之後:白酒成為標準的大盤成長股,具備以下特點:1)穩定的成長、較長的久期。市場在給白酒估值的時候傾向於參考美債收益率。在經濟整體流動性寬鬆,當期爆發性增長存有不確定的背景下,白酒是一個相對較好的成長性資產。2)具備跟經濟複蘇相關的聯動性。大家認為白酒具備順周期屬性。伴隨經濟的回暖,白酒消費將有所增加。因此在2020年6月以及今年5月以來伴隨市場對國內經濟回暖的預期強化,白酒股票的表現較優。

  最近關註的現象:人類歷史上,通脹造成的實際收入下行期,烈酒、大麻等成癮性消費品會出現爆發性的增長。這背後的原因在於在一個波動相對較大的環境中,成癮性消費品能帶來更多虛擬的、情感的表達。當然這取決於我們對宏觀場景的假設。我們目前的假設是經濟波動較大,經濟要麼很好、要麼很差,不太可能處於中間狀態。那麼如果經濟很差,從策略的角度來看,是不是可以關註一些便宜的酒?當然即使經濟很差,最高端的白酒可能表現依舊較好。如果經濟很好,從策略的角度來看,我們可以關註高端白酒(及其他中高端消費品)。也許我們的假設下白酒應該買兩頭。

  8、大宗商品的價格判斷

  王言海:

  Q:目前從食品飲料的成本端觀察,大宗商品的價格邊際上有所下降。一凌你對大宗商品包括煤炭、石油等的價格走勢怎麼判斷?

  牟一凌:現階段市場對大宗商品的上游供給應該不存在分歧,近期大宗商品價格回落的核心在於市場對需求的擔心。那麼如果我們真的擔心需求不足,這意味著整個經濟的活躍度將下降,從廣義的角度來看,中下游可能也不會特別好。當然這隻是一個廣義的概念,一些細分領域需求可能仍比較穩定。

  分領域來看:能源、金屬、農產品,三個領域都對食品飲料的原材料成本產生一定影響。相對來講,我認為目前的核心是缺能源,並且缺能源的問題目前還未解決,甚至在未來的很長一段時間內都難以解決。金屬相對好一些。目前金屬價格走弱也是源於需求的不足。當前金屬產能基本打滿,庫存也處於相對低位,但是需求較差。需求較差會出現一些衍生性的問題,如國內債務問題、社會穩定問題,甚至會影響下游消費。這個狀態可能無法持續下去,因為我們最後都需要增長,需要增加收入才有更好的消費。因此我的建議是不把成本下降作為基准假設,而是將成本傳導能力作為細分行業、公司選擇的一個關註點。

  9、行業觀點總結

  食品飲料:當前食品飲料板塊的投資核心在於消費複蘇,推薦順序:白酒、啤酒、餐飲。目前消費還不存在明顯的降級趨勢。二季度來看,白酒公司的回款比較穩定,這個階段關註的主線以複蘇為主,關註捨得酒業、青島啤酒、五糧液、迎駕貢酒、老白乾等階段性彈性較高的標的。

  策略觀點:食品飲料是我們現階段的推薦之一。儘管上游板塊仍然是我們年度重要推薦,但是在消費場景恢復與重建的過程中,整體的下游消費板塊近期可能出現比較明確的向上波動的機會,至少從中短期維度來說。食品飲料板塊是我們其中重要的推薦。同時,我們也關註在滯與脹這樣的潛在可能性下,一些成癮性的板塊的機會。

  風險提示:經濟波動超預期,海外輸入性通脹加劇。

  本文來源於“羽商視線”微信公眾號;編輯:文文。

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