近期,下游需求較好,鋼材庫存去化較快,價格出現了一波短期向上修複行情。高爐日均鐵水上升至235萬噸的近期高點,鋼廠補庫支撐了原材料的需求,使得鋼材近期存在較強的成本支撐。

未來,若無進一步粗鋼壓減的政策執行,需求將難以承接較大的供應端壓力,鋼材預計會重新累庫,市場仍將交易向下的大邏輯,價格重心或進一步下移。

一、 鋼材價格仍有成本支撐

對於鋼材,我們維持價格重心長期向下的判斷不變。從成本支撐的角度來看,日均鐵水產量的快速上行導致鋼廠加快焦炭補庫,焦炭可用天數低位反彈,環比增加0.5天至11.7天。鋼廠利潤收縮疊加庫存累積,鋼廠對焦炭提降100元,後續有繼續提降的預期,但由於焦企利潤缺乏,提降空間有限。鐵礦到港量由於前期提前到港和颱風天氣影響,出現明顯下降,疊加近期鋼廠補庫,港口庫存重回下行趨勢。若日均鐵水產量穩定在235萬噸附近,則鐵礦近月格局較好。因此,近期原料價格堅挺,成本支撐較強,鋼材下跌空間有限。焦煤2301合約現貨短時還是有支撐,但到 2100元以上依然困難。後面隨著鐵水需求下滑,焦化開工下行,焦煤供應量持續釋放,預計價格會跌至1800元甚至更低。鐵礦2301彈性有限,上限800元,下麵看600元。成本坍塌需要看到鋼材供應端不再限產,需求消化不了導致重新累庫,倒逼高爐再檢修。

二、供應端後期上升幅度有限

供應端來看,日均鐵水產量在年度中性壓減目標下回到225-235萬噸之間。從225萬噸開始,長流程復產節奏隨鋼廠利潤縮窄逐漸放緩。達到235.5萬噸的鐵水之後,後期長流程產量上升幅度有限。前期粗鋼壓減未達到5%時便已開始復產,若剩下的月份保持目前的日均鐵水量,供應端將重新回歸到壓力狀態,因此後續旺季環比新增的需求能否承接高供應是後期的主要矛盾。

前期減產結構性問題突出,建材比板材減產速度快,螺紋產量相較鐵水下的速度更快,這與電爐的邊際調節有關,而熱捲生產企業以國企為主,所以產量變化較慢。由於螺紋比熱捲利潤高100元/噸左右,鐵水向螺紋調劑,螺紋產量上行速度高於熱捲,因此這種結構性問題已逐步被修複。鋼材接下來產量上升有限,鋼廠利潤再度受擠壓,長流程即期利潤收窄,接近盈虧平衡點,後期上升幅度有限。隨著高溫與缺點緩解,四川工業解除限電,由於疫情等各種原因導致資源減少,再加上利潤不足(谷電無利潤),導致電爐端產量上升有限。

三、需求季節性好轉,整體較疲軟

近三年來,替代優勢是國內鋼材走強的一個主要原因。今年3、4月份國內雖受疫情較大影響,但在5月中旬疫情好轉之後,國內物流鏈與生產秩序重新恢復,前期積累的合同加速履行,導致短期出口訂單需求集中釋放,因此出口達到一個小高潮。但從中長期來看,海外需求走弱,鋼材出口量將呈現周期性回落。目前我國的捲板出口不論是從出口利潤還是與競爭國的價差來看都不具備優勢,出口需求對鋼材下游需求來說難扛大旗。

基建具有確定性,對四季度需求有一定支撐作用。從財政結餘角度來看,政府財政能力下降使得2022年基建投資更多依賴專項債等渠道,扭轉前期對基建增速前高後地判斷的主要因素是專項債的拉動,作為穩增長直接抓手,短期需關註基建需求擴張的重要窗口期。擴大財政收入的四條路包括:1、調整預算和地方政府債務限額;2、發行特別國債;3、增發專項債;4、發行特殊再融資債券。專項債作為主要的基建逆周期發力的資金來源,我們預期今年對基建投資拉動在11.18%左右。但由於基建投資本身有一些結構性的傾向,新能源新基建占大頭,因此對鋼材的拉動力度有限。

房地產增速繼續下滑,且是在房貸利率不斷下調,基數效應支撐和很多先行指標向上指的情況下,顯示地產需求異常羸弱。在21年低基數的前提下,22年7月單月數據弱於預期。新開工/拿地較弱,銷售自6月好轉後再次回到-29%,竣工在“保交付”政策下無起色。意味著今年之內,地產出現改善和起色的概率比較低。從居民購房能力等中長周期指標看,疫情反覆已經對居民購房能力產生損害,且疫情拖得越久,損害越嚴重,中期並不看好,需要大力度支撐。5月份之後,更多城市出台更多放鬆地產政策,但是地產銷售改善有限。地產弱的核心因素仍是三線等低層級城市地產需求弱、居民負債能力弱和地產融資未有明顯起色上。未來先行指標紛紛轉下,地產需求恢復仍是漫漫長路。

製造業分化現象明顯。汽車維持複蘇預期,乘用車的產銷表現較好,整體維持相對比較高的增速。目前庫存已經相對偏高的問題,後期出口及新能源車上升幅度仍有一定限制,因此往上空間受到制約。其他製造業品種比較低迷,終端需求整體偏弱,下行風險未得到逆轉,L底的概率比較大。目前下游冷系終端接單沒有改善,貿易商心態悲觀,在低利潤下以維持低庫存或者負庫存為主(先賣掉訂單等跌下來再採購原料),冷熱差難有較大擴張。

四、近期庫存去化較好,預期差驅動估值修複

近期螺紋長流程復產正常、短流程復產速度加快,產量在近月逐漸回到300-310萬噸/周及以上。旺季需求季節性上環比會有所好轉,基建端需求在三四季度可能有所增加,即前期悲觀的表需都按照250-270萬噸/周附近測算,若能達到300萬噸/周附近的表需,庫存表現就較為中性,若有310-320萬噸/周的超預期表需,則超預期的去庫將出現預期差帶來的修複。

從熱捲來看,低利潤無法帶來強勁復產需求,前期檢修北方鞍鋼等,南方重鋼、武鋼都已復產,邊際產量只有大東海個別量和華南少量鐵水調劑,預計9月產量在310萬噸/周附近。在產量310萬噸/周的情況下,若需求表現平淡,與前期305萬噸/周的水平持平,則庫存小累,若有季節性旺季,需求環比升至320萬噸/周,庫存去化較快,表現較好。

前期螺紋鋼和熱捲去庫速度及PMI分化的原因,捲螺差呈現螺強捲弱的狀態。供應端雖然螺紋鋼預期有增量,但絕對值仍較低。而需求兩者沒有太大的亮點,捲螺差偏弱為主。近期修複驅動主要在於兩者在供應上的分化,在高爐端產量上升有瓶頸,邊際在電爐,由於需求端兩者都在季節性好轉,熱捲庫存去化狀態逐漸好於螺紋鋼,但本輪驅動持續時間有限。因此估值得到修複,捲螺差逐漸回正,但高度有限。

在接下來一段時間,多頭風險在於疫情、成本坍塌、供應端壓力,以及8月地產數據,若繼續弱勢,可能會對螺紋後期表需預測進一步下調預期。空頭風險在於目前補庫下的成本支撐,低利潤下鋼廠何時重新減產,以及低庫存下對需求恢復邊際比較敏感,若事實需求與政策托底帶來較好的去庫,則會對之前低預期打下的估值進行修複。

九月的事件較多,補庫前移,支撐了原材料的需求,由於前期估值打至成本支撐附近,疊加近期下游需求較好,庫存去化較快,因此短期來看鋼材價格能夠有一波向上修複的行情。但隨著鋼材補庫結束,原材料重新開始交易供應過剩的邏輯,成本重心下移,疊加粗鋼壓減暫未提及,需求難以承接較大的供應端壓力,若重新累庫,鋼材仍將交易向下的大邏輯,且空間較大。

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