一、近期行情回顧

原糖在5月中旬站上20美分後,隨著美聯儲6月開啟的加息,商品普跌,原糖跟隨回調。海外宏觀利空因素下,原糖從20美分跌至17美分左右,遠月甚至跌破17美分。在7月底的FOMC會議加息符合預期、宏觀風險下降後,國際市場呈現出小幅反彈的走勢。

國內方面,受到海外宏觀利空因素的影響,加息以來商品呈現回調之勢,白糖跟隨。上周盤中跌破5500元後小幅反彈,截至8月22日,白糖主力合約收於5528元/噸,抹去2021年4月以來因巴西天氣、歐洲能源緊缺、俄烏衝突、糧食危機等宏觀和產業多重利多因素帶來的漲幅。國內當前受到消費較差、工業庫存較高的拖累,近期維持低位震蕩走勢。

圖1:原糖與鄭糖價格走勢

數據來源:wind、永安期貨研究院

二、宏觀轉勢壓制商品估值,在美聯儲加息和美國經濟衰退的預期中大幅回調。此外,產業端巴西製糖比下調預期落空,原糖市場失去上行驅動。本輪原糖下跌為宏觀產業共振,暫無產業向上驅動的前提下,原糖預計低位震蕩,需求好轉為之提供支撐。

美聯儲加息周期中,宏觀層面壓制商品估值。影響糖價走勢的核心問題是產業端的供需情況和美聯儲如何在不造成經濟衰退的情況下抑制通脹。整體來看,加息過程中,經濟增長受到抑制,且存在可能造成經濟衰退的風險,打擊市場信心。因此我們看到,在6月加息過後,商品估值受到影響,多數商品從高位回調。美國7月加息符合預期,宏觀情緒好轉,商品止跌反彈,但在加息周期的過程中,商品反彈幅度受到一定製約。

圖2:商品整體走勢

數據來源:wind、永安期貨研究院

相比乙醇,當前巴西糖廠製糖可獲得更高收益。原油供需偏緊格局延續,但由於高價抑制需求,美國成品油已呈現出累庫趨勢,短期價格上行驅動轉弱,對乙醇價格提振有限。此外,巴西脫碳信用證價格亦有明顯回落。糖廠若生產乙醇,可以向ANP提交申請發放脫碳信用證CBIO,CBIO可以在場外進行交易。因此,糖廠若生產乙醇,可以分別獲得乙醇和CBIO的收益。當前原糖帶來的收益小幅高於乙醇和CBIO合計帶來的收益。

圖3:巴西糖價與乙醇+CBIO比價

數據來源:嘉利高、永安期貨研究院

巴西糖需求向好,出口排船增加。來自航運機構Williams的數據顯示,目前有86艘船舶預計將裝載360萬噸糖(主要是原糖)在巴西港口出口。去年同期的數據為36艘船裝載132萬噸糖。巴西貿易部的數據顯示,截至8月第二周,糖的日均出口量為15.058萬噸,比去年同期高出30%。嘉利高數據顯示,2022年截至目前,巴西原糖發運中國的數量約為235萬噸。發運量最高的月份為七月,當月發運量超過80萬噸。這些糖預計將在八月底至九月到達中國。

圖4:巴西對中國發運排船情況

數據來源:嘉利高、永安期貨研究院

巴西製糖比下調預期落空,全年累計產量變量仍存。當前巴西中南部累計糖產量尚不及上年同期,但雙周產量同比增加,利空糖價。由於天氣因素對甘蔗生長的影響有滯後性,因此本年度巴西產量是否能夠同比有較大恢復量尚不明確。Conab在最新一期的報告中,下調了甘蔗作物產量。預計22/23年度甘蔗作物產量較上年減少1%至5.729億噸,因此調降巴西糖產量3%,產量預估至3389萬噸。預計乙醇產量將達到303.5億公升,同比增加1.6%。甘蔗和糖產量較4月的預估均有所減少(5.96億噸和4028萬噸),但乙醇產量高於上次預估的286.5億公升。22/23年度,巴西甘蔗種植面積預計較上年減少2.6%至812萬公頃。

圖5:巴西糖雙周產量、製糖比

數據來源:Unica、永安期貨研究院

三、旺季不旺,鄭糖受到需求下行拖累。國內整體糖價走弱使得加工廠在內外倒掛下,面臨虧損進口或放棄配額的困境。

國內白糖消費差、庫存增,成為糖價驅動下行主要因素。2022年疫情反覆現象較為嚴重,在“非必要不出行”以及“減少聚集”的政策引導下,需求端下行對商品帶來的利空因素日益明顯。全國食糖7月產銷數據最為直觀,食糖單月消費量達到五年低點,夏季消費旺季及雙節備貨時期,食糖消費不及預期對糖價形成較大壓力。與此同時,由於廣西糖廠降價出貨意願不強,導致廣西月度工業庫存高於上年同期。截止7月底,廣西累計銷糖419.3萬噸,同比減少18.99萬噸;7月單月銷糖38.23萬噸,同比下降28.92萬噸;月度累計工業庫存為192.64萬噸,同比增加2.14萬噸。

圖6:國內7月產銷數據

數據來源:wind、永安期貨研究院

核心問題為廣西糖廠是否會主動降價減少庫存。據悉,21/22年度廣西糖完全成本5500-5600元之間,由於副產品銷量較好,因此糖廠實際利潤高於粗算利潤。儘管需求羸弱,但糖廠沒有主動降價意願,因此解決價格問題核心在上游。8月和9月的現貨銷售情況較為關鍵。

圖7:現貨利潤

數據來源:Wind、永安期貨研究院

以平衡表角度來看,全年消費量下調7%左右。本年度全年消費量除了21年12月和3月,其他時間幾乎均不及上年同期,因此我們按照逐月減少的消費量降低了全年消費預估,整體看,若8月和9月消費量較上年同期相同,全年消費減量已經在100萬噸左右。因此筆者認為,儘管本年度較上年同期產量減少90萬噸左右,但消費走弱利空整體價格走勢。

圖8:全國食糖平衡表

數據來源:Wind、路透、永安期貨研究院

寬鬆的貨幣政策,使得我國貨幣短期維持弱勢,內外價差倒掛問題短期難以解決,加工糖廠陷入困境。美元兌人民幣保持高位,人民幣相對保持弱勢。因此增加我國加工糖廠原糖進口成本。當前原糖市場維持窄幅震蕩,運行區間在17-19美分/之間。根據當前升貼水計算,當原糖價格在16.7美分/磅時,方能打開進口成本。今年多數時間,原糖進口處於倒掛狀態,因此加工糖廠面臨虧損進口保配額或放棄配額的困境。

圖9:美元兌人民幣、原糖升貼水、內外價差

數據來源:wind、永安期貨研究院

綜上,筆者認為,當前國際糖市處於弱現實階段,上行驅動暫且不明,但下方受到需求支撐。短期維持震蕩走勢。國內方面,消費差對沖了本年度減產的利多因素,當前高庫存壓製糖價,驅動端暫無明顯利多。短期國內糖價維持弱勢震蕩。

風險點:

巴西極端天氣

宏觀政策超預期

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