背 景
繼3月14日市場傳限產消息後,3月21日路透披露中國考慮今年粗鋼產量削減約2.5%,目標預計將在6月底之前設定。從路透披露的信息看,最終是否限產或具體限產目標尚未確定,因為鋼廠限產政策與今年穩增長目標不符。
雖然當前尚不能確定23年是否限產,但復盤2018年和2021年鋼廠限產對黑色金屬走勢的影響,可以更好應對今年可能出現的限產政策,把握限產帶來的投資機會。
2021年鋼廠限產復盤
2021年有兩個階段減產明顯:3月份唐山減產,和下半年的粗鋼產量平控政策。下半年鋼廠減產幅度遠遠大於3月:3月減產影響日均鐵水下降13萬噸;6-12月減產影響日均鐵水下降45萬噸。
減產期間,鋼材整體強於原料。但21年四季度鋼廠產量低位時,鋼價跌幅較大。原因是下游地產需求下滑,前期鋼廠雖有減產,但鋼廠高利潤意味著後期高產量的回歸,鋼材下跌降低利潤。邏輯上,鋼廠限產,原料應該早於鋼材走弱,影響噸鋼利潤走擴。但21年限產後黑色金屬價格走弱的順序是:鐵礦石-鋼材-雙焦。受動力煤緊缺影響,雖然鋼廠限產,不改焦煤維持供應偏緊格局,價格跟隨動力煤價格波動。
從噸鋼利潤走勢看,在鋼廠限產的3月和6-12月兩個時間段,鋼廠利潤都明顯走擴。2-3月噸鋼利潤從0元附近上漲至1200元;6-9月鋼廠利潤從0元上漲至1500元。但鋼廠利潤並不是呈現穩步上行走勢,利潤上下彈性較大。5月份和10月份鋼廠利潤收縮的幅度不亞於鋼廠利潤走擴的幅度。我們理解是以下幾個方面原因:
首先,黑色金屬絕對價格處於高位,同時產業各個環節的利潤都偏高,而原料段的庫存偏低,在交易需求擺動時,原料彈性較大,影響鋼廠利潤波動幅度較大。
其次,2-3月和6-12月限產的幅度差別大,但鋼廠利潤增幅都高達1000元以上。原因主要是需求周期不一樣,同時兩個時期鋼價的走勢不一致。3月份現實需求很好,鋼廠減產,鋼材漲,原料跌,鋼廠利潤走擴;而6-9月份需求見頂下滑,鋼廠減產,鋼材價格橫盤震蕩,原料價格下跌,鋼廠利潤走擴。
2018年鋼廠限產復盤
2018年實行常態化限產。一方面,隨著供給側結構性改革的不斷深化,3月政府工作報告強調實施鋼鐵行業產能壓減3000萬噸,為全年行政限產奠定基調;另一方面,除了“2+26”城市採暖季限產外,河北唐山還出台非採暖季限產方案。2018年產量雖然同比降幅明顯,但環比波動不大。鋼聯樣本日均鐵水產量同比下降4.8%。
環保限產主要限制鐵水產量,影響鐵礦石價格下降,鋼廠利潤整體維持高位。供給側改革從2016年開始,鋼廠利潤逐年增長, 2018年環保限產更是把鋼廠利潤推向峰值,利潤整體維持400-1200元每噸高位,全年平均利潤820元,是近十年最高水平。
2018年環保政策限制鐵水產量,但粗鋼產量不減反增,鋼廠高爐生產受到限制,可以通過轉爐增加廢鋼來提高粗鋼產量,全年粗鋼產量增長6.6%。廢鋼需求增加影響廢鋼價格走強,鐵礦石和廢鋼的比值下跌。鐵礦石與廢鋼比值從2017年0.4高位,下降至2018年0.2-0.24區間。
復盤總結
(一)限產隻影響產業鏈利潤分配,並不決定絕對方向
回顧2021年和2018年價格走勢,限產對價格方向的影響是不確定的。能否影響鋼價上漲,取決於限產幅度是否扭轉供需格局。長期產能退出,將影響較長周期的供需面變化,更有利於價格的上漲。例如2016-2018年的鋼材供給側改革,影響鋼價長期偏強運行。
年內的階段性限產,並不決定價格的方向,而是加劇價格波動。2018年在常態化高爐限產的情況下,鋼廠通過增加廢鋼來提高產量,產量不降反增。但年內價格波動大於2017年和2019年。2021年6月鋼廠限產落地,鋼價反而跌幅明顯。在原料供需偏緊,鋼廠下游需求偏弱的背景下,鋼廠減產對原料形成負反饋,影響黑色金屬整體估值下移。
(二)限產影響鋼廠利潤確定性走擴
限產影響鋼廠利潤確定性走擴,2016年-2018年鋼鐵行業供給側改革,利潤持續增長,2018年噸鋼利潤達到818元的高點;2020-2022年是上游礦產品通脹周期,雖然絕對價格高位,但2020年和2022年鋼廠利潤都偏低。2021年因國內鋼廠限產,年噸鋼利潤大幅抬升至621元每噸。6月鋼廠限產落地,噸鋼利潤從0元附近上漲至1500元每噸。
(三)階段性限產影響鋼材跨期呈現收斂走勢
2018年跨期價差走勢都呈現正套走勢,而2021年限產期間影響跨期價差呈現反套走勢。同樣是限產,導致跨期價差走勢分化的原因主要是:2018年常態化限產是2016-2017年供給側改革政策的延續,並且是常態化限產,近月和遠月對限產都已經計價,而2018年需求較好,近月強於遠月。
2021年階段性限產,影響跨期價差呈現小幅收斂走勢。5-10價差從97下跌至-55元;10-1價差從125下跌至-63元。但也不是趨勢性的反套走勢,原因是2021年鋼價估值較高,同時需求走弱,下半年產量平控政策並未扭轉供需寬鬆格局。在價格上漲時期,遠月因有限產預期,漲幅稍大於近月;而價格下跌時,近月跌幅更大,影響跨期價差收斂。
(四)階段性限產更容易驅動原料跨期走正套行情
2021年二季度,鐵礦石9-1價差從60上漲至150元。焦煤9-1價差從10左右上漲至600元。在限產消息發酵期,市場開始計價限產影響,原料遠月合約在限產預期下,走勢更弱。但當時鐵礦石和焦煤的5-9價差都呈現反套走勢,主要是3月份唐山限產影響近月更弱導致的。
2023年可能限產的影響分析
關於2023年限產的傳言有兩種:一種是能耗同比22年持平;另一種是產量較21年持平;最新路透社披露產量減2.5%的消息(但不確定是22年-2.5%,或是21年-2.5%)。整體來看,產量持平比能耗持平對產量的影響更大。在2016-2019年的供給側改革中,鋼鐵行業的環保設施已經較為齊全,在控制能耗的目標下,鋼廠產量影響不大。可參考以控能耗為主的2019年,粗鋼產量基本不受影響,全年粗鋼產量增長8%。
通過梳理歷次限產對價格和價差走勢影響。假設2023年再次執行產量平控或產量壓減政策,對價格和價差的影響有:
(一)弱複蘇背景下,限產對鋼材的利多有限
對單邊價格的影響需結合供需情況而定,今年鋼材是供需雙增預期,但供應彈性大於需求彈性,前期4400左右的價格已經計價今年需求增長預期,4月基建和製造業行業需有放緩跡象,假設需求邊際上沒有增量,一定幅度的限產並不能扭轉鋼材供需偏松格局,對鋼價的利多有限。反而可能走負反饋邏輯,限產影響原料需求下滑預期,成本下降,鋼價跟隨下跌走勢。並且今年在穩增長的預期下,政府主動限產影響意願不強。假設後期限產,更可能的場景是需求偏弱,為了擴利潤而壓產,這種假設下,預計價格走勢是減產跌估值。
(二)跨期價差交易限產預期接近尾聲,關註遠月逢低做多鋼廠利潤機會
5-10(9)價差是交易限產預期最好的時間窗口,但隨著5月合約臨近交割月,跨期價差走勢已經接近尾聲。市場交易限產,理論上鋼材應該是反套行情,而原料是正套行情。
3月份,螺紋5-10價差呈現收斂走勢,價差從117下跌至30元,4月再次反彈至60元左右。考慮近月有成本支撐,同時基於限產不改變供需格局的預期下,預計5-10價差進一步收斂的空間不大,可能延續小幅走擴的走勢。
鐵礦石5-9價差在交易限產之前,呈現正套走勢,價差從20上升至60元左右。而限產傳聞,加劇了9月合約偏弱格局,5-9價差進一步走擴至100元,預計在5月合約交割前,鐵礦石延續正套走勢。
不同於鐵礦石,雙焦呈現正套走勢,原因主要是雙焦估值高,而且一季度面臨供需拐點,雙焦跌估值,影響5月合約弱於9月。
除了影響跨期價差,限產最大的影響是鋼廠利潤走擴,並且由於限產的不確定性,目前盤面對遠月鋼廠利潤定價尚不堅定,10月和1月合約鋼廠利潤上下波動。在中國弱複蘇,同時海外通脹存韌性的背景下,鋼廠利潤缺乏高利潤的基礎。相比於上半年,在原料供應改善和地產需求存彈性的預期下,下半年的利潤中樞應該有所抬升。假設限產落地,也將加劇利潤向上的彈性。所以策略上可以逢低做多遠月鋼廠利潤。
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