5月通脹印證聯儲擔憂,時薪同比增速下行印證工資-通脹導致的廣譜漲價壓力弱化;美聯儲5月議息會議中提出的兩大通脹上行風險之一“俄烏危機”發酵直接導致油價和糧食價格走高推升通脹超預期。俄烏危機常態化後,能源製裁可能導致全年油價中樞高點可能後移至Q3出現,美國全年通脹高點同樣可能後延至Q3出現。我們再次強調前期觀點:當前加息的中性路徑為6、7、9月加息50BP,如果通脹上行風險惡化,則需重點關註鮑威爾措辭變化,政策利率觸及中性水平以前不能完全排除鮑威爾扭轉態度併在後續議息會議加息75BP的可能性。美債收益率和美元全年高點可能在Q3出現。

  >>5月通脹印證聯儲擔憂,工資通脹螺旋壓力下行但俄烏危機誘發通脹上行風險

  5月美國CPI再次超出市場預期,同比增速8.6%,突破年內前高;環比增速1.0%,是年內次高點。本月美國通脹超預期“印證”了美聯儲的擔憂,美聯儲5月議息會議中提出的兩大通脹上行風險之一“俄烏危機”發酵直接導致美國通脹超預期。

  從環比結構上看,工資-通脹導致的廣譜漲價壓力下行。核心CPI本月同比增速6.0%,相較前 6.2%進一步回落。環比增速0.6%,與前值持平;其中剔除能源相關要素後的服務分項本月環比增速0.6%,相較上月邊際回落,廣譜漲價壓力並未出現擴散,疊加非農時薪同比增速連續兩月回落(3、4、5月時薪同比增速分別為5.6%、5.5%和5.2%),印證美聯儲所說的“當前暫不存在工資-通脹螺旋式上升的壓力”。

  本月超預期上漲主要是能源和食品相關分項,均與俄烏危機高度相關。其中食品分項環比1.2%,烏克蘭作為全球重要糧倉,戰爭風險增強了糧食供給的不確定性;能源分項本月環比大幅上漲3.9%,主要與俄烏危機反覆抬升油價相關,布油5月價格中樞相較4月提升5.7%。除此之外,二手車價格本月環比上漲1.8%,我們認為與俄烏危機衝擊惰性氣體供給(芯片的核心原材料),缺芯壓力出現反覆抬升車價有關。

  >>俄烏危機可能進一步抬高能源價格,美國全年通脹高點可能後延至Q3出現

  當前俄烏危機呈現出一定常態化趨勢,預計衝突在Q3仍將延續。一是歐美國家仍在持續向烏克蘭輸送彈葯,以美國為代表,拜登於5月21日簽署總額約400億美元的對烏援助法案,方案主體包括200億美元的軍事援助、80億美元的經濟援助、50億美元的糧食援助等。二是烏克蘭國內進一步延長戰爭緊急狀態,烏克蘭總統澤連斯基在5月簽署總統令將烏克蘭的戰爭緊急狀態延長至8月23日。

  如果未來俄烏危機進一步延續,不排除歐盟未來對俄進一步製裁並將製裁範圍蔓延到天然氣層面,製裁的加劇將進一步抬升能源價格。在此背景下,我們認為全年油價中樞的高點可能在Q3出現(詳見下文分析),美國全年通脹高點可能後延至Q3出現,年末預計回落至6.5%-7%附近。

  >>歐盟對俄實施原油禁運製裁擴大年內供需缺口是本輪原油價格上沖的核心原因

  近期全球油價再次大幅上行,布油再次上沖120美元/桶以上,我們認為本次價格上行主要源於歐盟對俄實施原油禁運製裁再次擴大原油供需缺口。禁運生效後,在不考慮OPEC增產和俄羅斯繞道出口的情況下,年末原油供需缺口將逼近400萬桶/日。

  一是OPEC國家控制供給本身便存在供需缺口。根據5月OPEC原油月報,預計2022年Q4全球範圍內需要OPEC國家填補的產油缺口約為3005萬桶/日,如根據2022年Q1 OPEC國家的產量計算(約為2836萬桶/日),仍存在169萬桶/日的供需缺口。

  二是歐盟對俄羅斯實施原油禁運後,全球範圍內的供需缺口進一步擴大。從俄羅斯的原油出口結構來看,歐盟國家是俄羅斯原油出口的主要目的地,2020和2021年占比分別為48%和49%,對應出口規模約為220萬桶/日,預計本輪石油禁令將使得歐盟在2022年底前削減90%的俄羅斯石油進口。

  >>新增供給彈性不足三季度油價仍可能走高,下半年原油供給增量關註三個方面

  當前兩大產油經濟體新增原油供給的意願普遍不足。美國方面,受拜登上任後推進碳中和影響,傳統能源公司的新增資本開支的意願仍然偏弱,傳統能源的供給彈性逐步缺失。今年以來美國頁岩油資本開支仍然與油價明顯脫鉤,油井新鑽數增長緩慢。OPEC方面,油價的大幅上漲明顯改善了OPEC國家的財政收支,增產意願同樣較弱。考慮供給端新增彈性不足,我們上調三季度油價中樞預測至120美元/桶,較二季度進一步上移。隨著供需緊張局面緩解,四季度油價中樞回落至100美元附近。下半年原油供給端的額外增量主要源於部分國家的閑置產能,估算潛在供給增量在200萬桶/日以上。

  一是伊核協議,歐盟外交和安全政策負責人博雷利於5月13日宣佈將恢復伊核協議談判,伊朗當前尚有閑置有效產能125萬桶/日,如果伊核協議達成可以有效填補原油的供需缺口(伊朗當前有效產能約為380萬桶/日,2022年3月產量為255萬桶/日)。

  二是美國近期邊際放鬆委內瑞拉對歐洲的原油供給製裁,但供給釋放可能相對較慢。委內瑞拉2022年3月原油產量約為75萬桶/日,已逼近其產能上限。但考慮到委內瑞拉原油儲備量較多,本身生產潛力較大(在美國對委內瑞拉進行製裁前,原油產量穩定在200萬桶/日以上),未來可能通過增加資本開支提升產量。

  三是利比亞的原油產能有望邊際修複,此前利比亞國內最大油田SHARARA因利比亞政治抗議運動而關閉,利比亞的原油出口規模也因此萎縮近50萬桶/日(相較年初約120萬桶/日的出口規模),6月油田逐步復產原油供給有望提升至年初水平。

  >>如未來通脹上行風險變化,則需重點關註鮑威爾措辭以及對加息75BP的態度

  我們再次重申《觸及中性利率前緊縮預期仍可能強化》以及《美聯儲是否進入了沃爾克時刻》中的觀點:從70年代沃爾克應對滯脹的經驗來看,美聯儲需要錨定通脹預期並且通過層層遞進、加碼且超預期的緊縮方能有效控制通脹預期。鮑威爾可能在今年效仿這一策略,雖然美聯儲當前整體淡化後續加息75BP的預期,但如果通脹上行風險惡化導致通脹預期再次上行,美聯儲仍有可能進一步強化緊縮預期。我們認為聯儲後續政策的潛在路徑為:6、7、9月加息50BP,從而使得聯邦基金目標利率的區間上限在Q3觸及2.5%並超過中性利率;如果未來俄烏衝突激化導致製裁升級進而使得通脹上行風險惡化,則需重點關註鮑威爾措辭變化,政策利率觸及中性水平以前不能完全排除鮑威爾扭轉態度併在後續議息會議加息75BP的可能性。觸及中性利率後加息進程將漸進弱化,主要原因是中期選舉投票(11月)以及基本面衰退壓力可能對加息形成擾動。縮表方面,縮表速度逐步提升至950億美元之後將勻速持續至年底。

  >>美股需緊盯通脹預期變化對緊縮預期影響,美債收益率和美元Q3仍可能上行

  美債方面,通脹預期惡化導致緊縮預期增強可能推動10年期美債收益率在Q3進一步向3.5%上行,年末可能回落至2.5%以下。驅動因素包括通脹預期降溫、美國經濟增速的回落以及美聯儲調整貨幣政策立場後緊縮預期的回退。

  美股方面,預計道指、納指的整體趨勢表現為Q3寬幅震蕩(緊縮、衰退預期反覆),Q4上行納指更佳(緊縮預期回退)。

  美元指數方面在美聯儲政策利率觸及中性水平以前,緊縮預期仍可能進一步驅動美元上行至105附近。年末預計美元指數回落至98-100附近。

  黃金方面,預計下半年整體價格趨於上行,倫敦金可能再次觸及年內前高2070美元。主要受益於美元和10年期美債實際收益率雙雙回落。

  風險提示

  由於美股對企業盈利多度擔憂,導致美股崩盤,形成系統性風險擔憂,誘發主權債務危機;中國經濟超預期下行可能導致美聯儲加息縮表改變進程。

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