近期純鹼9月合約期貨走勢震蕩。月初主力合約下探2700元並獲得支撐,隨後反彈。目前9月合約暫時在2700-3000元形成了區間運行格局。

一、基本面去庫,純鹼估值持續高位

5月至今國內純鹼期貨回落整理。基本面角度,主力合約價格下跌表明今年至今的純鹼上游工廠的高庫存壓力開始實質性地緩解。尤其是前期主要的西北高庫存地區,目前周度數據表明該地區貨源外流消化。同時,純鹼在主要消費地的供給進一步充裕。

從現貨價格運行來看,目前華北重鹼的現貨價格表現溫和,4月至今基本維持在2750-3000的區間運行。現貨價差角度而言,目前華北的輕重鹼價差收窄,區域價差也有相當程度的收窄。同時,由於期貨小幅貼水現貨,使得現貨沒有大跌的背景下,期貨正基差並不利於空頭的表現。同時遠月的1月合約貼水9月,又承擔了相當的空頭火力。

不過,從空頭的角度而言純鹼一直以來的另一個掣肘,高估值並未化解。從國內商品整體來看,由於今年煤炭價格並沒有大幅變化,導致純鹼生產成本的變化較為有限。但由於現貨價格仍處於高位,因此,生產毛利相當可觀。

圖1:純鹼基差(元/噸)

圖2:重鹼跨地區價差(元/噸)

資料來源:Wind、卓創資訊、申萬期貨研究所

圖3:重鹼和輕鹼價差(元/噸)

資料來源:Wind、卓創資訊、申萬期貨研究所

二、5月純鹼檢修穩步推進

目前純鹼生產企業整體開工率84.9%,開工在最近2周持續維持高位,略有下降。其中,氨鹼廠家開工在86.2%,聯鹼企業開工84.1%。進入5月國內純鹼生產企業的輪流檢修的格局初顯。目前已經或者有檢修計劃的企業有:鹽湖鎂業、湖北新都、昆侖鹼業、江蘇井神、江蘇實聯,合計涉及產能490萬噸,折算檢修損失約6.6萬噸。6月目前有檢修計劃的企業有南方鹼業和徐州豐城。

純鹼利潤方面,國內純鹼主要有2種工藝。目前氨鹼法工藝利潤維持在750元上方水平。聯鹼法利潤逼近2000元,仍然處於高位。

圖4:純鹼生產利潤(元/噸)             

圖5:純鹼企業開工率(%)

資料來源:Wind、卓創資訊、申萬期貨研究所

三、純鹼庫存去化加快

5月至今,純鹼庫存速度連續3周維持高速,周度去庫速度均在10萬噸以上的水平,本周庫存為70.8萬噸。分地區數據來看,目前西北和華北地區的純鹼庫存有大幅消化,本周分別為32.9萬噸和8.8萬噸。

華東地區的純鹼庫存由4月的20萬噸下降至8萬噸。華中地區純鹼庫存也消化了約一半,從17萬噸下降至10萬噸不到。後市角度,如果2季度純鹼裝置檢修增加,預計去庫速度或從前期的告訴去庫,逐步轉為低速去庫。

圖6:純鹼分地區生產企業庫存(萬噸)    

圖7:純鹼全國庫存(萬噸)

資料來源:Wind、卓創資訊、申萬期貨研究所

四、玻璃,強預期與弱現實的交織

5月至今國內浮法玻璃期貨和現貨整體維持了低位的整理運行。供需角度而言,國內浮法玻璃線在產產線262條。較5月初恢復了3條線。政策面上,國內部分地區出台房地產在房住不炒的前提下對於剛性消費的支持。在政策的引導下國內房地產托底的預期得到確認。

微觀需求方面,目前國內浮法玻璃的供給穩定的背景下國內玻璃庫存仍然處於高位,表明需求略偏弱,並對於供給的消化力度有限。暫時而言,房地產市場需要在上海復工復產的逐步實現下,等待需求的進一步微觀需求的進一步確認。

分區域庫存水平來看,河北地區的玻璃生產企業庫存仍處於高位,維持在1579萬重箱水平。其他地區均有不同程度高位庫存,未來的幾個月存在消化的壓力。

全國玻璃庫存數據來看,目前全國整體庫存達到6320萬重箱。5月至環比庫存仍處於緩慢上升態勢,後期去庫存壓力仍然存在。相比純鹼的生產毛利持續維持高位,國內浮法玻璃的生產利潤目前仍處於低俗擠壓的過程當中。不同燃料的生產利潤均處於中位以下水平,表明目前玻璃的估值較低。

圖8:玻璃基差(元/噸)             

圖9:全國玻璃開工率(%)

資料來源:Wind、卓創資訊、申萬期貨研究所

圖10:河北玻璃企業周度庫存(萬重箱)  

圖11:全國玻璃周度庫存(萬重箱)

圖片 圖片資料來源:Wind、卓創資訊、申萬期貨研究所

圖12:浮法玻璃利潤(元)

資料來源:Wind、卓創資訊、申萬期貨研究所

五、房地產政策頻出,預期向好而現實仍需兌現

目前公佈的房地產新開工、施工銷售面積數據增速來看,同比均出現了負增長。一方面表明瞭去年房地產供給側調整,市場有相當程度的出清。另一方面參考歷史經驗,當房地產增速下跌到一定區間水平後,國家對於住房的剛性需求支撐政策也會推出。

日前公佈的差別化住房貸款政策規定中明確,首套住房商貸利率不低於LPR基準利率減20個基點。這項政策能否提振個人房地產需求,被市場寄予厚望。

實際上,今年1季度開始,全國各地對於商品房的銷售已有鬆動。從圖14商品房的銷售面積增速來看,實際上是有反彈的。僅僅因為,3月份開始受到疫情影響,房地產業有所熄火。但是剛性的需求仍然是存在的。上述增和因素下,表明瞭一點,對於玻璃純鹼產業鏈而言,今年下游消費的預期是較好的。

不過,現實的狀況較為明確,目前,上海正在逐步走出疫情的影響開始復工復產復市。那麼對於房地產鏈的需求傳導來看,在9月合約的玻璃需求將會逐步開始顯現,第一個環節就是需要在6月份完成浮法玻璃的庫存去化,從而夯實需求端的支撐力度。

圖13:房地產銷售同比(%)            

圖14:商品房銷售同比(%)

資料來源:Wind、卓創資訊、申萬期貨研究所

六、結論

近期純鹼基本面修複加快,主要的修複因素在於上游工廠輪流檢修對沖了一部分季節性需求的疲弱。同時,前期上游庫存壓力較大的西北地區的純鹼庫存,近期隨著訂單的複蘇有了較為明顯的消化。

因此供給端的修複有了實質性地進展,不過,目前市場關註的焦點在於下游浮法玻璃的修複。主要體現在房地產相關的玻璃需求是剛性的,但是短期玻璃工廠庫存消化較為緩慢。同時,現貨價格持續低位運行,導致玻璃廠的加工利潤沒有修複。未來如果玻璃產線檢修增加也會拖累對於純鹼的需求。整體而言,純鹼供需修複持續,關註下方支撐力度。

七、風險揭示

1、重鹼裝置檢修不及預期

2、環保因素停產

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