原糖：多才自惜誇雄風

一、近期原糖行情回顧

原糖經過2022年三季度的低位盤整後，自2022年10月開始上漲，並且價格中樞不斷上移。原糖03合約在11月中旬再次站上20美分，於12月底站上近六年高位，超過21美分，並於1月底持續刷新6年高位。截止2月2日，03合約收於21.7美分/磅，系近6年高位。05合約亦站上20美分。儘管原糖仍舊back結構，但遠月亦趨近20美分。

圖1：原糖行情走勢

數據來源：wind、永安期貨研究院

二、通脹明顯回落，加息放緩

美國通脹明顯回落，12月通脹下滑至6.4%，市場預計2023年1月通脹將再度放緩。

北京時間周四凌晨，美聯儲FOMC公佈最新利率決議，將基準利率上調25個基點至4.50%-4.75%區間，符合市場預期，為連續第二次放緩加息步伐。美聯儲對聲明作了小幅調整，承認近期通脹有所緩解。表明他們將繼續以25個基點的幅度加息，暗示再加息2次。

圖2：通脹預期

數據來源：wind、永安期貨研究院

三、印度的減產預期炒作帶來庫存水平達到17/18年度以來的較低點

貿易機構將印度產量預期下調7%至3400萬噸。因為印度甘蔗最大產區的馬邦產量下降，預計產量為1210萬噸，去年為1370萬噸。該邦預計提前45-60天停止壓榨甘蔗。此外，另一主產區卡邦糖產量預計從去年的600萬噸降至560萬噸。榨季之初印度預估產量為3650萬噸，當下下滑至3400萬噸帶來250萬噸糖產量的減少。公開資料顯示，印度出口第一批配額量為600萬噸，預計在不久的將來發放第二批出口配額，市場預計200-400萬噸不等。但第二批出口配額原本的發放預估是建立在3650萬噸產量的基礎之上的，如下圖所示，若產量為3650萬噸，第一批出口配額之後的期末庫存為926萬噸，即便是後續再出口400萬噸，期末庫存較上年同期基本持平。但若是產量降低至3400萬噸（圖2），在不增加第二批出口配額的情況下，結轉庫存是六年來僅略微高於去年的庫存水平，若第二批出口配額再增加100萬噸，則庫存處於17/18年度以來印度成為食糖凈出口國以來的最低水平。

圖3：印度供需平衡表

數據來源：公開資料、永安期貨研究院

四、歐洲預期產量減少，助力歐洲白糖持續高企

歐洲地區去年的白糖供應偏緊推高ICE白糖價格之後，近期英國因天氣問題導致的22/23年度糖產量下滑的預期和法國新煙鹼仍舊被禁用，可能導致法國甜菜的種植面積下滑，從而推高甜菜收購價等因素，再度出現對糖市的利多消息。根據資訊機構數據顯示，歐盟+英國的全年糖市供需持續三年處於供不應求狀態，這也是推高白糖價格且在過去幾年中原白糖價差居高位的原因。2021年初，原白糖價差一路走強，隨後2021年末至於2022年初，原白糖價差亦在歐洲糖市供需偏緊的背景中一路走強，原白糖價差持續處於較高位置一直持續到現在。這均是歐洲白糖市場持續供應偏緊的體現，亦是原糖在國際市場需求較好的證據。白糖價格持續高位震蕩，對原糖亦有支撐作用。

圖4：原白糖價差

數據來源：wind、永安期貨研究院

五、巴西新總統上任後上調油價，疊加巴西終止乙醇進口免稅政策亦驅動糖價上漲

巴西新總統盧拉於1月1日就職，隨後在1月24日宣佈上調汽油價格7.5%。汽油的平均價格將上升至3.31雷亞爾/升，每升上漲0.23雷亞爾。巴西汽油銷售價格比國外銷售價格底14%。汽油出廠價格上調後傳導至終端仍需時日，且當下並非巴西壓榨高峰期。乙醇價格即便在利多中有些許上漲，但整體漲勢不及原糖。炒作製糖比最佳時間窗口為巴西開榨之前，因此當下需密切關註乙醇折糖價的變化以及糖醇價差。

巴西終止乙醇進口免稅政策。因為巴西進口乙醇均來自於美國，且巴西東北部地區消費的部分乙醇由美國乙醇生產商提供。到今年年底，巴西乙醇進口稅率16%，到2024年進口稅率將達到18%。去年3月，巴西前總統博索納羅將乙醇進口稅降為0。該措施中長期將提高燃料乙醇價格。

圖5：巴西生物燃料數據一覽

數據來源：unica、anp、永安期貨研究院

六、2016年9月，原糖1610合約漲幅始末對當下原糖走勢的啟示

2016年9月，在距離1610合約交割前夕，原糖短時間內漲幅較大，在2016年9月16日當天原糖日漲幅接近10%。原糖1610合約在9月下半月，也就是1610合約到期前，創出4年左右的新高。我們復盤了16/17年度的基本情況：

1.供需矛盾。時正值巴西壓榨高峰，巴西糖分下滑的憂慮以及印度進口增加，加劇市場供需矛盾。

2.庫存偏低。16/17年度庫存為10/11年度以來最低水平。

當前來看，本輪行情啟動在1月底，亦接近原糖2303交割前期，且巴西已經進入壓榨尾聲，當下是由印度因天氣原因，導致產量預估從3650萬噸直接下調至3400萬噸，供應前景堪憂。與此同時，英國22/23年度預期糖產量減少，可能導致進口增加，市場供需矛盾亦在短期凸顯。而當下印度和巴西庫存均處於五年以來較低水平。

但是值得註意的是，16/17年度的全球糖市產需缺口在16年年底預計為705萬噸，但是22/23年度預計產需是處於過剩的，嘉利高預計產需過剩340萬噸左右。但若隨後其根據印度減產的逐步兌現調整過剩預期，則全球供需格局可能無限接近於緊平衡狀。

圖6：原糖1610合約走勢

數據來源：文華財經

筆者認為，原糖後市中短期在天氣炒作帶來的供需矛盾下有可能會繼續上漲，甚至在宏觀轉勢的大背景下，若基本面配合得當，存在超漲可能。隨後，伴隨著巴西壓榨開始，若全球供需過剩格局不變，中長期來看原糖價格終將回落。

風險點：

1.全球供需由過剩轉成大量缺口

2.宏觀政策超預期